Dominando o ciclo de mercado: colocando as probabilidades do seu lado. 2018. Howard Marks, CFA.
Os investidores podem gastar seu tempo de forma lucrativa pesquisando três áreas:
- Conhecer o cognoscível, os fundamentos de um investimento.
- Compreender o valor e ser disciplinado no preço que pagam.
- Estudar o ambiente de investimento em que nos encontramos e posicionar adequadamente as carteiras para ele.
Este livro se concentra no terceiro. É mais difícil ganhar vantagem sobre os investidores ao julgar o ambiente — onde estamos no ciclo de mercado — do que nas duas primeiras áreas. Mas não é impossível.
Os ciclos são em grande parte impulsionados pela psicologia e comportamento humano. Investidores bem-sucedidos podem aprender a analisar o estado psicológico do mercado, mas isso requer um nível de distanciamento emocional que poucos investidores têm. Investidores bem-sucedidos devem procurar não se emocionar para explorar as oscilações emocionais do investidor médio.
Pequenas oscilações na economia levam a grandes oscilações nos lucros, maiores oscilações nos mercados e mudanças na janela de crédito. A janela de crédito pode ir de “aberta” para “fechada” em um instante. Pequenas mudanças nos fundamentos podem desencadear grandes mudanças nos mercados, com uma virada no sentimento do investidor fornecendo o catalisador. Howard Marks, CFA, cofundador da Oaktree Capital Management e pioneiro no investimento em dívidas em dificuldades, fez sua carreira entrando para fornecer capital quando a janela de crédito fecha.
Os ciclos são inevitáveis. As etapas de um ciclo não seguem apenas uma após a outra; cada etapa é causado pelo que aconteceu antes. Marks usa a ascensão e queda do ciclo da dívida em dificuldades para ilustrar:
- “Os investidores avessos ao risco limitam as quantidades emitidas e exigem alta qualidade.
- “Emissão de alta qualidade leva a baixas taxas de inadimplência.
- “Baixas taxas de inadimplência fazem com que os investidores se tornem complacentes e tolerantes ao risco.
- “A tolerância ao risco abre os investidores para maior emissão e menor qualidade.
- “A emissão de qualidade inferior acaba sendo testada pela dificuldade econômica e dá origem ao aumento da inadimplência.
- “O aumento da inadimplência tem um efeito assustador, tornando os investidores avessos ao risco mais uma vez.
- “E assim recomeça.”
De fato, como esse processo é contínuo, é errado falar em início ou fim do ciclo.
Os investidores não podem prever com precisão quando o ciclo chegará ao topo ou ao fundo, mas estarão mais bem preparados se souberem onde o ciclo está hoje. Os investidores também não podem ficar sentados e esperar que o ciclo se estenda em uma direção ou outra. A regressão à média é uma tendência poderosa e muito razoável. Mas os investidores devem lembrar que tanto tempo é gasto movendo-se da média para o extremo quanto do extremo para a média. E os mercados gastam muito pouco tempo no valor justo.
De acordo com Marks, os ciclos de mercado não são totalmente confiáveis ou previsíveis porque as pessoas estão envolvidas neles, “e as pessoas não tomam suas decisões cientificamente”.
Psicologia máxima, disponibilidade máxima de crédito, preço máximo, retorno potencial mínimo e risco máximo são alcançados ao mesmo tempo. Em extremos, investidores excessivamente otimistas ou pessimistas podem confundir um processo cíclico com um ciclo virtuoso ou um círculo vicioso. Extremos nos mercados sempre envolvem extremos nas avaliações.
Os retornos de investimento “normais” não são normais em nenhum ano. Em sua carreira de 48 anos, Marks experimentou significativamente mais anos com fortes ganhos ou perdas nos mercados do que anos em que os retornos estão próximos da média.
O posicionamento bem-sucedido de portfólios de Marks em longos ciclos – alternando entre agressivo e defensivo nos cinco principais pontos de virada nos mercados que ele experimentou durante sua carreira – tem sido um grande contribuinte para o sucesso da Oaktree. Ele fornece exemplos da vida real para ilustrar seu pensamento.
A Oaktree formou seu primeiro fundo para investimentos em dívidas em dificuldades em 1988. “Muitas vezes, as condições são exacerbadas por eventos exógenos que minam a confiança e prejudicam a economia e os mercados financeiros”, explica Marks. Em 1990, a Guerra do Golfo, a falência de muitas aquisições proeminentes e altamente alavancadas e a prisão de Michael Milken (o principal banqueiro de investimentos por trás dos títulos de alto rendimento) forneceram a oportunidade ideal para colocar capital para trabalhar.
Uma conversa com um cliente durante as profundezas da crise financeira global de 2008–2009 fornece uma demonstração clara de medo máximo. O cliente estava – compreensivelmente – preocupado com inadimplência. Depois que Marks apresentou um cenário para a possível taxa de inadimplência, o cliente perguntou: “Mas e se for pior do que isso?” Após cinco iterações de destruição crescente, Marks perguntou: “Você tem ações?” Se esse cliente realmente acreditasse no cenário apocalíptico, Marks acreditava que o cliente deveria sair correndo da sala e vendê-los todos.
Os leitores devem estar cientes de que este livro não é um guia completo para os ciclos de mercado. Não há análise do ciclo econômico, não há menção ao ciclo das commodities ou ao papel do aumento dos preços do petróleo em tantas crises econômicas, e nenhuma discussão sobre o ciclo político.
Tampouco há uma análise do nosso ambiente atual. O consenso (inclusive eu) acredita que entramos em um “novo normal” – ou seja, um período prolongado de baixas taxas de juros e baixos retornos de investimento. Essa omissão é uma pena porque o mercado está essencialmente dizendo que “desta vez é diferente” – uma frase frequentemente associada à miopia coletiva, como aponta Marks.
“Escrever faz você apertar seu pensamento”, disse Marks ao comentarista de mercado Barry Ritholtz em uma discussão sobre o livro.. Os leitores devem abordar este livro com a mesma atitude. Não há grande revelação dos segredos do sucesso do investimento. Muito do conteúdo parece mais senso comum do que a sabedoria de um especialista reconhecido. O livro pode ser repetitivo às vezes; os motivadores psicológicos são os mesmos, quer Marks esteja discutindo o ciclo de crédito, o ciclo da dívida em dificuldades ou o ciclo imobiliário. Mas quando reuni as lições aprendidas para escrever esta resenha, percebi que o livro também conseguiu aguçar meu pensamento.
Conclusão: “O risco é alto quando os investidores sentem que o risco é baixo”.
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Todos os posts são da opinião do autor. Como tal, eles não devem ser interpretados como conselhos de investimento, nem as opiniões expressas refletem necessariamente as opiniões do CFA Institute ou do empregador do autor.
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