Aswath Damodaran tem uma mensagem contundente para as empresas que estão considerando uma aquisição: “Não faça isso”.
“Acredito firmemente que as aquisições são um vício, que uma vez que as empresas começam a crescer por meio de aquisições, elas não podem parar”, disse ele à platéia no evento. CFA Institute Equity Research and Valuation Conference 2018. “Tudo sobre o processo de M&A tem todas as características de um vício.”
É por isso que ele intitulou sua apresentação de “Adquirentes Anônimos”.
E como todo vício, o hábito das aquisições cobra um preço alto de seus abusadores e daqueles que dependem deles.
“Se você observar as evidências coletivas das aquisições”, disse Damodaran, “esta é a ação mais destrutiva de valor que uma empresa pode tomar”.
Maneiras de criar valor
O dilema se resume a como as empresas geram crescimento. E acontece que há realmente apenas um punhado de estratégias que podem fazer isso, disse Damodaran, referenciando dados de um estudo da McKinsey.
“A melhor abordagem para criar crescimento historicamente tem sido criar um novo produto”, disse ele. “Olhe para a Apple. Entre 2001 e 2010, a empresa passou de uma empresa de US$ 5 bilhões para uma empresa de US$ 600 bilhões, e eles a construíram no iPhone, o iPad. Basicamente novo produto, novo produto.”
Mas criar novos produtos é como jogar na loteria. Quando você ganha, a recompensa é enorme, mas as vitórias são raras e as perdas comuns. “Pense no contraste com os novos produtos da Microsoft em 2001 e 2010”, disse Damodaran. “Você não consegue se lembrar de nenhum deles, certo?”
A segunda melhor estratégia de crescimento é a expansão, seja para um novo mercado ou encontrando novos usuários em seu mercado. A Coca-Cola e a Levi’s se tornaram globais na década de 1980, explicou Damodaran. Quanto a encontrar novos usuários, ele apontou para analgésicos de venda livre: “Você sabe o quanto o mercado de aspirina ficou maior quando as pessoas descobriram que era potencialmente algo que você poderia tomar para não ter um ataque cardíaco?”
A terceira abordagem mais eficaz, descobriu a McKinsey, era aumentar ou manter a participação de mercado em um mercado em expansão. “Pense na Apple e na Samsung entre 2011 e 2015 no mercado de smartphones”, disse Damodaran. “A participação de mercado da Apple na verdade diminuiu entre 2011 e 2015, mas seu valor aumentou. Por quê? Simplesmente porque o próprio mercado de smartphones estava crescendo. Quando você está em um mercado em crescimento, isso lhe dá esse amortecedor para que sua participação de mercado caia e ainda cresça.”
As empresas também podem tentar aumentar a participação de mercado em um mercado estável, mas isso é ainda menos eficaz para alcançar o crescimento e muitas vezes é destrutivo de valor. Porque para adquirir essa fatia de mercado, você tem que cortar preços. “Você terá uma participação de mercado maior, mas suas margens entrarão em colapso”, disse ele. “Seu valor, de fato, se torna muito mais imprevisível.”
“O fundo do barril”
E então a McKinsey chega à escória, o que Damodaran chama de “o fundo do barril”.
Qual é a pior maneira de crescer?
“Vá fazer aquisições”, disse ele.
A evidência não está em disputa: está se acumulando e muito bem divulgado. No entanto, a indústria ainda não atingiu o fundo do poço. “Isso é algo que conhecemos há 40 anos”, disse Damodaran. “E quando você olha para estudo de M&A após estudo de M&A, coletivamente, este não é um processo que cria valor, e temo que a doença esteja se espalhando.”
Claro, se você é a empresa-alvo, ser adquirido é uma grande coisa. O preço de suas ações sobe. “Os alvos vencem”, disse Damodaran. “Você acorda na manhã seguinte e agradece a Deus pelo capitalismo. . . . Você nunca vai querer que esse processo pare. Este é um trem de molho que vai continuar dando.”
Por que é que? Porque as empresas adquirentes tendem a pagar a mais. Por muito.
“Vi empresas destruírem 20 anos de trabalho duro em um dia com uma aquisição”, disse ele. “Lembro-me de quando a Eastman Kodak era uma grande empresa. Era uma das Nifty Fifty, considerada uma empresa extraordinariamente bem gerida. Até o dia em que compraram a Sterling Drugs, uma empresa em crescimento no ramo farmacêutico.”
Como a indústria farmacêutica, as câmeras e o filme se encaixavam não era especialmente intuitivo. “Eles alegaram sinergia”, disse Damodaran, “pagamento a mais de US$ 2,2 bilhões e esse foi o começo do fim para a empresa porque, depois disso, ninguém confiou neles”.
Sinergia Reversa
Exemplos como este não faltam. E a palavra sinergia tende a aparecer bastante.
De fato, de acordo com um estudo da KPMG com cerca de 9.000 fusões, a sinergia foi o raciocínio mais citado.
“A sinergia parece mágica”, disse Damodaran. “Mas vamos colocar nossos chapéus de valor. Se há realmente sinergia, o que é? Onde vai aparecer? Como vou valorizá-lo? Quanto devo pagar por isso, certo?”
O primeiro passo é valorizar tanto as empresas adquirentes quanto as empresas-alvo como independentes. Em seguida, some esses dois valores. O terceiro passo é pegar a empresa combinada e adicionar de qualquer forma que a sinergia tome. Isso pode significar um aumento no crescimento da receita, menor custo de capital, aumento da participação de mercado etc.
“Valorize a empresa combinada com essas mudanças, e o que você deve obter na etapa três deve ser maior do que a soma dos valores obtidos na etapa dois”, disse Damodaran. “A diferença é o valor da sinergia. É isso.”
Então, qual porcentagem de fusões realmente tem sinergia?
Em cerca de metade das fusões estudadas pela KPMG, não houve evidência de sinergia, segundo Damodaran. E em cerca de um terço das fusões, houve evidência de sinergia reversa. — Você sabe o que é isso, certo? ele perguntou.
A McKinsey fez investigações semelhantes nas últimas décadas. Uma das perguntas que eles fazem é: a fusão gera um retorno sobre o capital?
“Mais uma vez, em dois terços de todas as fusões, o que eles descobrem é que as fusões falham nessa questão muito simples de orçamento de capital com sinergia incorporada nos retornos”, disse Damodaran. “E aqui está a evidência mais definitiva e contundente de que as fusões não funcionam: você sabe que metade de todas as fusões são revertidas dentro de 10 anos após a fusão? A empresa que fez a fase de aquisição finalmente aparece e diz: ‘Não funcionou’”.
Dada essa montanha de evidências coletivas de que as empresas pagam demais por aquisições e destroem mais valor do que criam, por que ainda são tão populares? Por que o momento de clareza ainda é tão evasivo?
Damodaran acredita que a razão disso não está nos negócios, mas no próprio processo de M&A. “O ecossistema está cheio de pessoas que alimentam seu vício”, disse ele. “Começando com quem? Começando com consultores que chegam e dizem: ‘Seu crescimento parece estar se estabilizando. Nós temos a solução certa para você.’”
Então, o negócio típico envolve quatro jogadores: a empresa adquirente, a empresa-alvo e seus banqueiros de investimento – todos os quais provavelmente são incentivados a concluir o negócio.
“Não há retrocesso nesse processo, certo?” ele disse. “Você vai ser o gambá na festa dizendo: ‘Quer saber, pessoal? Esse crescimento de receita pode não aparecer.’”
Então, que implicações isso tem para Damodaran como investidor?
“Tenho 53 ações em meu portfólio e tenho um gatilho que me levará a vender as ações imediatamente”, disse ele. “Você faz uma grande aquisição, estou sem estoque. Eu não me importo com a justificativa que você me dá. Porque eu conheço minha história. Se você fizer uma grande aquisição, as probabilidades estarão contra você.”
Em outras palavras, apenas diga não.
Se você gostou deste post, não se esqueça de se inscrever no Investidor Empreendedor.
Todos os posts são da opinião do autor. Como tal, eles não devem ser interpretados como conselhos de investimento, nem as opiniões expressas refletem necessariamente as opiniões do CFA Institute ou do empregador do autor.
Imagem cortesia de Paul McCaffrey
Aprendizagem profissional para membros do CFA Institute
Os membros do CFA Institute têm o poder de autodeterminar e relatar os créditos de aprendizado profissional (PL) obtidos, incluindo conteúdo sobre Investidor Empreendedor. Os membros podem registrar créditos facilmente usando seus rastreador PL online.
Other Articles
Quase 70% dos valores a receber são de até R$ 10
No Comment! Be the first one.