Risco crescente: travessuras contábeis e investimentos alternativos

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Auditores experientes sabem que o risco de fraude aumenta quando um cliente experimenta um forte crescimento orgânico ou atividade de M&A. Durante a década de 1990, os negociadores mais animados incluíam operadoras de telecomunicações construindo a espinha dorsal da internet e grupos de mídia tentando capitalizar a conversão de conteúdo e distribuição.

Escândalos contábeis na WorldCom, Global Crossing, Qwest, Lucent e Adelphia confirmaram que os auditores externos (e investidores) deveriam ter prestado mais atenção. Transações destrutivas de valor com contabilidade duvidosa e alavancagem agressiva eram comuns – as fusões AOL-Time Warner e Vodafone-Mannesmann em 2000 são os principais exemplos. A AOL, em particular, mais tarde foi acusada de inflacionar as receitas – sobre as quais foram aplicados múltiplos de avaliação – reservando anúncios que vendia em nome de terceiros.

Outros viciados em negócios incluíam grandes produtores e distribuidores de energia aproveitando a desregulamentação. A Enron pode ser a explosão mais conhecida, mas os rivais Duke Energy, Dynegy e CMS Energy também tiveram algumas impropriedades.

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Os limites de Sarbanes-Oxley

Outra marca dessa época? Conflitos de interesse em firmas de auditoria. Na Enron, Arthur Andersen gerou mais honorários de serviços de consultoria do que de auditoria da gigante de energia. A Lei Sarbanes-Oxley (SOX) foi aprovada em 2002 para tratar dessas questões.

No entanto, hoje a SOX está mostrando seus limites. À medida que as firmas de auditoria cobrem gestores de ativos alternativos globais como Apollo Global Management e Blackstone, elas também oferecem vários serviços de consultoria – desde due diligence transacional até suporte a M&A e análises estratégicas – para as empresas de portfólio de empresas de private equity (PE). Em 2018, a Deloitte, auditora da KKR, ganhou US$ 27 milhões com honorários de auditoria, US$ 13 milhões com honorários relacionados à auditoria e mais de US$ 43 milhões com taxas fiscais. Mas a empresa de contabilidade também gerou mais de US$ 32 milhões em honorários de consultoria cobrados das empresas investidas da KKR.

A Andersen Consulting foi separada do braço de auditoria da Arthur Andersen para cumprir os princípios da SOX. Os outros grupos multidisciplinares de contabilidade seguiram o exemplo: em 2002, a PricewaterhouseCoopers (PwC) transferiu seu braço de consultoria para a IBM; A Ernst & Young (E&Y) transferiu sua prática de consultoria de TI para a Capgemini; e a KPMG venderam sua prática de consultoria para a Atos Origin.

Mas nos últimos 10 anos, as quatro grandes empresas de contabilidade mudaram de rumo, aumentando sua oferta de serviços de forma orgânica ou por meio de aquisições. A PwC comprou a consultoria de estratégia Booz & Company em 2014, por exemplo.

A Deloitte provou ser mais perspicaz do que seus pares, mantendo seu braço de consultoria em 2003 depois de considerar uma cisão sob a marca Braxton. Dez anos depois, chegou a absorver a consultoria de gestão Monitor.

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A perda de independência do Big Four

Embora os critérios de independência de auditoria tenham se tornado mais rígidos nos anos posteriores à Sarbanes–Oxley, ainda há motivos para preocupação. Os potenciais auditores independentes também devem ajudar as investidas dos grupos PE a avaliar estratégias comerciais, estabelecer estruturas operacionais e preparar IPOs?

O que aconteceria com esses relacionamentos de consultoria se o auditor de um grande gestor de ativos alternativos optasse por qualificar as contas deste último? O cliente poderia retaliar proibindo as empresas do portfólio de contratar os serviços da firma de auditoria.

Este não é um ponto discutível. Três anos atrás, A Bain Capital levou a Ernst & Young a tribunal nos Estados Unidos, alegando que estragou a revisão financeira e falsificou as contas de uma empresa indiana na qual a Bain investiu ao lado da TPG Capital.

Considerando que a E&Y audita 5 dos 10 maiores grupos de PE nos Estados Unidos, talvez seja uma sorte que nem a Bain Capital nem a TPG estejam entre seus clientes de auditoria. Mas o que é revelador é a referência da Bain Capital em seu processo de 75 páginas aos conflitos de interesse percebidos pela E&Y, dado o envolvimento da firma de contabilidade como auditora e consultora financeira da empresa-alvo.

Com os gestores de ativos alternativos Apollo, Blackstone, KKR, TPG e The Carlyle Group mantendo posições de capital e dívida em centenas de empresas, qualquer um desses gigantes poderia dar um golpe doloroso em um dos Quatro Grandes.

No início deste ano, três das Quatro Grandes anunciaram que deixariam de vender soluções de consultoria para seus clientes de auditoria – algo que pensávamos ter sido promulgado pela SOX. No entanto, a prestação de serviços de transações para negócios em carteira representa um risco maior de conflitos, especialmente porque as peripécias contábeis e de relatórios voltaram com força.

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Truques de contabilidade: de volta à Vogue

Hoje, os gestores de fundos de PE são os principais negociadores e compõem uma nova forma de corporação multinacional. Seus truques são o excesso de alavancagem e a contabilidade criativa. Soa familiar?

Assim como as avaliações da Enron, WorldCom e outros negociadores hiperativos da década de 1990 esticaram a imaginação e, eventualmente, os limites do legalmente permissível, na bolha atual, elementos dos portfólios dos grupos de PE poderiam ser fabricados ou aprimorados artificialmente.

Na década de 1990, truques contábeis manipulavam o lucro por ação (EPS) para inflar o preço das ações acima de seu valor real, para que os executivos das empresas pudessem exercer suas opções de ações.

Hoje em dia, o que se manipula não é o EPS, mas o EBITDA. E o EBITDA está se mostrando uma substância maleável. Na verdade, como revisor oficial de contas, acredito que o EBITDA pode ser mais flexível do que o EPS.

Pense nisso. Ao contrário do EPS, o EBITDA não é uma métrica auditada. É simplesmente um número que as corporações fornecem voluntariamente para ajudar os credores e analistas de ações a compará-los com seus pares. Isso deixa muito espaço para ser criativo.

O EBITDA ajustado sempre foi um instrumento central do kit de ferramentas de PE, mas os gestores de fundos forçaram o envelope ao decidir o que incluir em seus cálculos. Os itens estão sendo adicionados aleatoriamente (ou subtraídos) a esse proxy de fluxo de caixa livre. A principal razão por trás desses ajustes – apelidados de “addbacks do EBITDA” – é negociar pacotes de dívida mais gordos com os credores e aumentar as avaliações de saída.

Para entender essa abordagem, imagine que uma empresa está prestes a adquirir um concorrente e espera gerar sinergias com a transação. Essas sinergias podem levar alguns anos para se materializar, mas a equipe de gerenciamento do adquirente reconhecerá essas futuras economias de custos e aumentos de receita no número de EBITDA deste ano civil para gerar uma “taxa de execução”. Isso reduz o índice de alavancagem e aumenta o valor empresarial esperado.

Essas práticas contábeis agressivas lembram as da década de 1990, como o momento do reconhecimento de ganhos e perdas para minimizar as obrigações fiscais ou inflar artificialmente os lucros para revitalizar o preço das ações. Mais uma vez, como o EBITDA não é um número auditado, nenhuma parte externa precisa verificar a matemática.

As definições de EBITDA tornaram-se negociáveis ​​entre compradores e vendedores. Mas isso não pode mudar a realidade do negócio subjacente. Os investidores podem depositar suas esperanças na diligência dos auditores externos. Mas, devido aos potenciais conflitos de interesse, eles podem querer proteger suas apostas. O próximo crash pode revelar escândalos contábeis para rivalizar com os da Enron e da WorldCom.

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Bolha de Tecnologia Take Dois

Se os especialistas em aquisições são conhecidos por sua engenharia financeira inovadora, os executivos de startups começaram a criar novas medidas de relatórios para atrair tamanhos de ingressos cada vez maiores em avaliações sangrentas.

Outra farsa contábil da década de 1990 foi a bolha da internet. Empresas sem receita e grandes perdas receberam avaliações de bilhões de dólares graças à contabilidade criativa e à falta de opinião de auditoria independente devido ao seu histórico de negociação limitado.

Hoje, as startups de tecnologia também têm muitos truques. Qual capitalista de risco não encontrou novos formatos de relatórios e benchmarks?

Lembre-se da terminologia em torno do número de olhos e cliques que justificavam as avaliações durante a era das pontocom? Hoje em dia, os investidores iniciantes são alimentados com vários indicadores de desempenho que são, em muitos casos, quase fabricados. Recentemente, encontrei um negócio em estágio inicial que relatava números mensais com três tipos diferentes de margens de contribuição: um deles era inequivocamente positivo, enquanto os outros dois – que incluíam várias despesas “não essenciais” ou “únicas” – eram muito muito negativo para o futuro próximo.

Que as margens de contribuição já excluam os custos fixos* não é suficiente para a maioria das start-ups mostrar lucro, mas minha preocupação é que os empreendedores muitas vezes demonstram pouca compreensão dos números que apresentam.

O recente ataque curto ao especialista em litígios do Reino Unido Burford Capital prova que mesmo start-ups lucrativas podem se transformar em castelos de areia quando uma onda de suspeita se espalha sobre suas práticas contábeis. Ao questionar publicamente o desempenho operacional de Burford, o ativista Muddy Waters conseguiu eliminar dois terços da capitalização de mercado do alvo em questão de dias antes que a administração de Burford pudesse emitir uma refutação.

À medida que a atual bolha de negociação entra em sua fase final, os investidores devem esperar que as avaliações retornem à terra, derrubadas pela dolorosa percepção de que foram enfeitadas por políticas duvidosas de contabilidade e relatórios.

* Uma versão anterior deste artigo dizia erroneamente que esses custos eram variáveis.

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Todos os posts são da opinião do autor. Como tal, eles não devem ser interpretados como conselhos de investimento, nem as opiniões expressas refletem necessariamente as opiniões do CFA Institute ou do empregador do autor.

Crédito da imagem: ©Getty Images/Pimmas Duangmee / EyeEm


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Sébastien Canderle

Sebastien Canderle é consultor de capital privado. Ele trabalhou como executivo de investimentos para vários gestores de fundos. É autor de vários livros, incluindo A armadilha da dívida e O Bom, o Mau e o Feio do Private Equity. Canderle também dá palestras sobre investimentos alternativos em escolas de negócios. Ele é membro do Institute of Chartered Accountants na Inglaterra e País de Gales e possui MBA pela The Wharton School.

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