Resenha do livro: Princípios para navegar em grandes crises de dívida

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Princípios para navegar em grandes crises de dívida. 2018. Ray Dalio. Bridgewater.


Os níveis da dívida em relação ao PIB em todo o mundo vêm aumentando há duas gerações. Em um relatório de dezembro de 2018, Ray Dalio comenta: “Parece-me que estamos nos estágios finais dos ciclos de dívida de curto e longo prazo.” Quais são as implicações de investimento?

De acordo com Dalio, os ciclos de crédito são “nada mais do que uma série de eventos logicamente orientados que se repetem em padrões”. As grandes crises da dívida ocorrem quando a escala da dívida atinge um nível em que os cortes nas taxas de juros por si só são insuficientes para evitar uma depressão.

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Princípios para navegar em grandes crises de dívida fornece uma estrutura para entender a mecânica dessas crises. Dalio estabelece seis etapas, desde as sementes da crise até sua resolução. Ele analisa 48 episódios históricos de crises da dívida quando o crescimento do PIB caiu 3% ou mais. Esses episódios abrangem economias desenvolvidas e emergentes. Dalio categoriza grandes crises de dívida em dois tipos – deflacionária e inflacionária – e fornece dados econômicos e de mercado para ambos.

Os ciclos de dívida deflacionária normalmente ocorrem quando a maior parte da dívida é denominada na moeda do próprio país. Dalio acredita que é possível que os formuladores de políticas administrem bem essas crises, mas mesmo um bom resultado será extremamente caro para algumas pessoas.

Os ciclos de dívida inflacionária ocorrem quando a maior parte da dívida é denominada em moedas estrangeiras. Essa situação torna mais difícil para os formuladores de políticas de um país “espalhar as consequências prejudiciais”, uma parte fundamental da resolução da crise. Eles devem decidir quem será beneficiado e quem sofrerá – em que grau e por quanto tempo – “para que as consequências políticas e outras sejam aceitáveis”. Esse processo geralmente envolve a necessidade de recapitalizar instituições sistemicamente importantes.

Em um ciclo inflacionário, “no topo, as pessoas estão tão investidas no cenário otimista e, como o otimismo se reflete nos preços, mesmo um evento menor pode desencadear uma desaceleração das entradas de capital estrangeiro e um aumento nas saídas de capital doméstico”. As principais depreciações da moeda geralmente seguem. Uma vez que os formuladores de políticas desistem da luta contra a desvalorização, as perdas por manter a moeda em média 30% no primeiro ano.

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Os formuladores de políticas têm quatro alavancas para reduzir a dívida – e os custos do serviço da dívida:

  1. Austeridade
  2. Inadimplência e reestruturações de dívidas
  3. Impressão de dinheiro pelo banco central
  4. Transferência de dinheiro de quem tem mais para quem tem menos

Cada política tem um efeito diferente na economia e, portanto, nos mercados. A austeridade e a inadimplência são deflacionárias. A impressão de dinheiro é inflacionária e estimula o crescimento. Transferências de dinheiro, por definição, produzem vencedores e perdedores. Austeridade, inadimplência e transferência de riqueza são politicamente desafiadores. Inevitavelmente, portanto, os países optam por imprimir.

Uma resolução bem-sucedida ocorre quando os formuladores de políticas usam a combinação certa dessas quatro alavancas. O melhor resultado é uma “bela desalavancagem”: “Neste cenário feliz, os índices dívida/renda diminuem ao mesmo tempo em que a atividade econômica e os preços dos ativos financeiros melhoram”.

As ações governamentais para reduzir o desequilíbrio fundamental são bem recebidas pelos mercados. Durante a Grande Depressão, houve seis grandes altas no mercado de ações, cada uma desencadeada por uma resposta política.

Abordagens eficazes exigem coordenação da política monetária e fiscal, o que pode garantir que o dinheiro fornecido através da impressão seja realmente gasto. Por outro lado, a falta de coordenação pode deixar os formuladores de políticas “empurrando uma corda”, já que as políticas expansionistas não conseguem gerar atividade econômica. O risco para os investidores nesse cenário é que a impressão excessiva de dinheiro pode levar a fortes desvalorizações da moeda.

O pior cenário ocorre quando as autoridades perdem o controle de um ciclo inflacionário, desencadeando um episódio hiperinflacionário. Dalio usa sua estrutura para fornecer uma explicação detalhada da crise da dívida alemã de 1918-1924.

Todas as crises que Dalio explora compartilham características comuns. Eles “eventualmente levaram a uma grande onda de criação de dinheiro, déficits fiscais e desvalorizações da moeda (em relação ao ouro, commodities e ações)”. As quedas do mercado de ações foram em média de cerca de 50% em todos os 48 episódios. A desvalorização cambial exacerbou as perdas para os investidores estrangeiros, principalmente em ciclos de dívida inflacionária.

Gráfico da última edição do Financial Analysts Journal

O livro está organizado em três partes (cada uma delas disponível para download gratuito). As principais lições são apresentadas na Parte Um, que consiste em 64 páginas sobre “o ciclo arquetípico da grande dívida”.

A Parte Dois fornece uma análise detalhada de três grandes crises para ilustrar a estrutura de Dalio: a hiperinflação da Alemanha, a Grande Depressão e a recente crise financeira global. A Parte Três fornece uma breve visão geral de todos os 48 episódios. É aqui que os investidores encontrarão, para cada episódio, gráficos sobre preços de ações, taxas de juros nominais de longo prazo, curva de juros, movimentos da taxa de câmbio real versus índices ponderados pelo comércio e o preço do ouro.

Grandes crises de dívida podem ser eventos definidores de carreira para gestores de investimentos. Exemplos notáveis ​​incluem o sucesso de John Paulson na crise financeira global de 2008 e o fracasso de 1998 do fundo de hedge Long-Term Capital Management, que foi desencadeado por uma crise de dívida na Rússia. Dalio oferece aos investidores que enfrentam uma grande crise de dívida uma estrutura para entender os possíveis cenários econômicos que estão por vir, apoiados por evidências empíricas. Além disso, ele informa aos investidores quais informações eles precisam obter para determinar as implicações do investimento.

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Robert N. Farago, ASIP

Robert N. Farago, ASIP, é um profissional de investimentos baseado em Edimburgo e anteriormente atuou como chefe de liderança de pensamento na Aberdeen Standard Investments e chefe de alocação de ativos no Schroders Private Bank.

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