Quão doloroso pode ser o investimento em fatores?

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Buscando a diversificação por meio de produtos multifatoriais

Os investidores inundaram as estratégias multifatoriais nos últimos anos.

O mais recente Estudo beta inteligente FTSE Russell descobriu que 71% dos investidores pesquisados ​​usavam esses produtos, acima dos 49% em 2018. Os produtos de fator único tinham muito menos demanda. Os dois mais populares – Baixa Volatilidade e Valor – foram usados ​​por apenas 35% e 28% dos entrevistados, respectivamente.

Isto é incompreensível. Como os fatores individuais são tão cíclicos quanto os mercados de ações, as estratégias multifatoriais oferecem benefícios de diversificação e ajudam a moderar o risco. Por exemplo, o fator Valor gerou retornos excedentes negativos em 9 dos últimos 10 anos, constituindo uma década perdida para os investidores em Valor.

Ainda assim, embora a diversificação entre fatores produza um desempenho mais consistente, as estratégias multifatoriais não são imunes a reduções significativas. Os últimos 18 meses não foram gentis com os investidores, e os produtos multifatoriais – com um declínio de quase 20% – proporcionaram pouco alívio.

Então, quão doloroso pode ser o investimento em fatores? Colocar o rebaixamento atual em produtos multifatoriais long-short no contexto histórico oferece alguns insights.

O estado atual do investimento em fatores

Com o desempenho tão indescritível nos últimos anos, os investidores investiram quase US$ 1 trilhão em produtos beta inteligentes – estratégias de longo prazo com inclinação de fatores – na esperança de gerar alfa. Embora o smart beta seja diferente a partir das carteiras long-short construídas na pesquisa acadêmica fundamental de investimento em fatores, os gestores de ativos lançaram fundos mútuos alternativos líquidos e fundos negociados em bolsa (ETFs) que oferecem exposição a estratégias multi-fatores long-short. Compostos por centenas de ações globais, esses portfólios long-short e beta-neutro oferecem aos investidores acesso a combinações de fatores – Valor, Tamanho, Momentum, Baixa Volatilidade e Qualidade, entre eles. Embora tenham históricos de negociação curtos, essas estratégias juntas fornecem um retrato do desempenho recente do investimento em fatores.

E não é bonito. Desde o início de 2018, a maioria desses produtos perdeu dinheiro, com rebaixamentos atuais superiores a 20% em alguns casos. Como consequência, alguns produtos perderam mais da metade de seus ativos sob gestão (AUM).

Nossa fé no investimento em fatores está claramente sendo testada.


Long-Short, Multi-Factor Mutual Funds e ETFs

Fundos Mútuos Multifator Long-Short e ETFs

Fonte: FactorResearch. O Fundo 2 e o ETF 2 têm históricos de negociação limitados.


Investimento de fator: a visão de longo prazo

Então, o que explica o apelo do investimento em fatores?

Para responder a essa pergunta, construímos uma carteira simples de compra e venda com base nos dados do mercado de ações dos EUA da Kenneth R. French Data Library, que remonta a 1926. A carteira é alocada igualmente aos fatores Valor, Tamanho e Momentum, que são criado pela classificação dos 30% superiores e inferiores das ações por definição de fator. A carteira longa contém ações baratas, pequenas e com desempenho superior, enquanto a carteira curta contém ações caras, grandes e de baixo desempenho.

Sem contar os custos de transação, essa estratégia multifatorial superou significativamente o mercado de ações dos EUA nos últimos 90 anos. Os únicos períodos desafiadores foram durante a Grande Depressão entre 1929 e 1939 e nos últimos 10 anos.


Retornos do fator de colheita: portfólio multifator dos EUA

Fator de colheita retorna portfólio multifator dos EUA

Fontes: Kenneth R. French Data Library, FactorResearch


Baixas de portfólio de longo-curto e multifator

Assume-se que as carteiras long-short têm menos risco do que os mercados de ações como um todo, uma vez que são parcialmente cobertas. Se a estratégia for realmente neutra em relação ao mercado, com alocações para a carteira curta combinando com a carteira longa, os rebaixamentos devem ser mínimos.

No entanto, as quedas do portfólio multifatorial e neutro de mercado às vezes ultrapassaram 30%. Durante o rebaixamento de 1939-1944, todos os três fatores tiveram um desempenho ruim e a diversificação ofereceu pouca proteção. E o rebaixamento atual, que começou em 2008 e foi alimentado em grande parte pelo crash do fator Momentum durante a crise financeira global (GFC), ainda não recuperou seu pico anterior.


Rebaixamento Máximo: Portfólio Multifator dos EUA

Rebaixamento Máximo: Portfólio Multifator dos EUA

Fontes: Kenneth R. French Data Library, FactorResearch


Desde 1926, rebaixamentos de 30% ou mais eram raros para carteiras long-short e multifatores, mas quedas menores eram bastante comuns.

No geral, a conclusão é clara: colher retornos de fatores de capital não é um almoço grátis e requer tanta perseverança quanto investir nos mercados de ações.


Distribuições de saque: longo-curto, portfólio multifator, 1926-2018

Distribuições de saque: portfólio multifator de curto prazo, 1926–2018

Fonte: FactorResearch


Rebaixamentos atuais vs. históricos

Como o rebaixamento atual de aproximadamente 17% no portfólio multifator longo-curto se compara com seus antecessores? Os da Grande Depressão foram piores, enquanto os da bolha tecnológica de 2000 foram semelhantes. Nada aqui parece fora do comum.

No entanto, o rebaixamento atual é algo atípico. Depois de mais de 10 anos, a carteira ainda não recuperou seu pico anterior. Em comparação, em quedas anteriores, normalmente se recuperava em um a dois anos.


Rebaixamentos selecionados e tempos de recuperação para portfólio multifator longo-curto

Rebaixamentos selecionados e tempos de recuperação para portfólio multifator de curto prazo

Fonte: FactorResearch


Pensamentos Adicionais

O que explica o desempenho estável de nosso portfólio multifatorial de longo-short-short na última década? As mudanças estruturais podem ser responsáveis? Dez anos é muito tempo para esperar. O investimento em fatores requer uma perspectiva além dos horizontes da maioria dos investidores?

Aqui estão algumas coisas a serem lembradas ao abordar essas questões e os desafios recentes do investimento em fatores:

  • O desempenho estável ou em declínio não é uma anomalia, embora o rebaixamento atual de 10 anos seja longo demais para os padrões históricos. No entanto, a história é apenas um proxy, não um livro de regras.
  • Acidentes de impulso são raros, ocorrendo apenas duas vezes nos últimos 90 anos. Portanto, a última década é incomum nesse sentido.
  • Os grandes influxos em ETFs beta inteligentes e outros produtos focados em fatores erodiram os retornos dos fatores? Medir os spreads de avaliação – a diferença entre o portfólio longo e curto medido em múltiplos – pode nos dizer se os fatores estão sendo negociados a custo alto ou baixo. Mas os dados não indicam que as mudanças estruturais tenham tornado todos os fatores mais caros.
  • Embora tenha havido entradas maciças no smart beta, a realocação de fundos mútuos para ETFs que acompanham o S&P 500, entre outros índices ponderados por capitalização de mercado, foi muito maior. Isso impacta negativamente o fator Tamanho, por exemplo, uma vez que ações com grandes capitalizações de mercado estão sobreponderadas. A popularidade dos ETFs também exacerba o desempenho inferior de certos fatores.
  • Os fatores Momentum e Value geraram retornos ruins desde 2000 e 2009, respectivamente, mas outros fatores – Baixa Volatilidade, entre eles – tiveram bom desempenho nas últimas duas décadas.
  • A maioria dos fatores é derivada de vieses comportamentais, e nada sugere que os investidores tenham deixado sua natureza humana para trás.

Diante de tudo isso, há pouco que sugira que o investimento em fatores tenha mudado estruturalmente ou que tenha perdido seu apelo. Embora os retornos tenham sido decepcionantes ultimamente, faríamos bem em continuar arando os campos e esperar por melhores colheitas no futuro.

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Todos os posts são da opinião do autor. Como tal, eles não devem ser interpretados como conselhos de investimento, nem as opiniões expressas refletem necessariamente as opiniões do CFA Institute ou do empregador do autor.

Crédito da imagem: ©Getty Images/sparkusdesign


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Nicolas Rabener

Nicolas Rabener é o diretor administrativo da FactorResearch, que fornece soluções quantitativas para investimento em fatores. Anteriormente, ele fundou a Jackdaw Capital, uma gestora de investimentos quantitativos focada em estratégias neutras no mercado de ações. Anteriormente, Rabener trabalhou na GIC (Governo de Cingapura Investment Corporation) focada em imóveis em todas as classes de ativos. Ele começou sua carreira trabalhando para o Citigroup em banco de investimento em Londres e Nova York. Rabener tem um mestrado em gestão pela HHL Leipzig Graduate School of Management, é um detentor da carta CAIA, e gosta de esportes de resistência (100km Ultramarathon, Mont Blanc, Monte Kilimanjaro).

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