Valor do Acionista vs. Bem-Estar do Acionista

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Também vemos muitos governos falhando em se preparar para o futuro, em questões que vão desde aposentadoria e infraestrutura até automação e reciclagem de trabalhadores. Como resultado, a sociedade está se voltando cada vez mais para o setor privado e pedindo que as empresas respondam a desafios sociais mais amplos.”- Larry Fink

No interesse de quem as empresas devem ser administradas? Por muito tempo, a visão predominante sustentou que as empresas deveriam colocar seus acionistas em primeiro lugar, maximizando os lucros e, portanto, o valor para os acionistas.

Mas Luigi Zingales da Booth School of Business da Universidade de Chicago acredita que as empresas e os gestores de ativos devem expandir seu objetivo de maximização do lucro e buscar políticas que reflitam o que seus investidores desejam. E isso nem sempre é simplesmente sobre a linha de fundo.

“Penso ‘O que as empresas devem maximizar? é a questão mais importante que enfrentamos hoje nas economias capitalistas modernas”, explicou Zingales na Seminário do CFA Institute 2019 para investidores globais“porque o caminho empresas são administradas está no cerne do nosso sistema capitalista.”

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De fato, a Business Roundtable revisou recentemente como define o propósito da corporação e seus CEOs membros comprometidos em liderar suas empresas para o benefício de todas as partes interessadasnão apenas seus acionistas.

Se essa mudança é motivada por considerações de relações públicas ou sinaliza uma verdadeira mudança nas práticas de negócios, ainda não se sabe. (Para saber mais sobre este tópico, ouça “Acionistas vs. Partes Interessadas” do não é capitalista série de podcasts apresentada por Zingales e Kate Waldock da Universidade de Georgetown.)

O debate

O debate sobre o valor para o acionista cristalizou-se há quase 100 anos, quando surgiram duas perspectivas concorrentes sobre a função objetivo da corporação.

A visão da Primazia do Acionista sustentava que as empresas deveriam trabalhar para maximizar os lucros e a riqueza dos acionistas. Por outro lado, de acordo com a visão Stakeholders Perspectives, as empresas devem integrar os interesses de clientes, funcionários, fornecedores, credores e comunidades, entre outros stakeholders, além dos acionistas.

“O debate até agora”, disse Zingales, “foi claramente vencido pelo lado da Primazia do Acionista, tanto do ponto de vista econômico quanto legal”. Afinal, os acionistas devem ter direito de decisão, pois são os “requerentes residuais” da corporação, segundo Zingales. Eles são pagos somente após a liquidação de todos os outros sinistros e, portanto, suportam o risco residual.

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A Regra de Friedman

Milton Friedman foi um dos principais proponentes do Shareholder Primacy e autor do ensaio seminal “A Responsabilidade Social das Empresas é Aumentar Seus Lucros que introduziu o que Zingales agora chama de “Regra de Friedman”.

Friedman afirmou que as corporações devem “conduzir os negócios de acordo com suas [stockholders’] desejos, que geralmente serão ganhar tanto dinheiro quanto possível enquanto se conformam com suas regras básicas da sociedade, tanto aquelas incorporadas na lei quanto aquelas incorporadas no costume ético”.

“A Regra de Friedman não ignora as necessidades ou desejos dos trabalhadores ou clientes”, disse Zingales. Uma empresa pode adotar políticas que sirvam a um propósito social maior, atraia a geração do milênio, atraia talentos, crie uma força de trabalho feliz etc., e ainda esteja totalmente de acordo com a Regra de Friedman. Se o Walmart decidir parar de vender fuzis e munições do tipo assalto porque a venda desses produtos desencoraja as pessoas a comprarem no Walmart, essa ainda é uma decisão que maximiza o lucro.

A Regra de Friedman permite outros objetivos estratégicos. Algumas empresas – a Patagônia, por exemplo – assumem a forma de uma “Corporação de Benefícios”, adotando políticas pró-sociais que atraem clientes específicos.

Uma suposição fundamental, mas muitas vezes esquecida, da Regra de Friedman é que os acionistas se preocupam apenas com os retornos. Zingales acha isso especialmente intrigante quando problemas com amplo impacto social ou ético entram em jogo. Dentro “As empresas devem maximizar o bem-estar dos acionistas, não o valor de mercado”, Zingales e Oliver Hart afirmam que os acionistas não pensam apenas em dinheiro: “Eles têm preocupações éticas e sociais”, escreveram. “Em princípio, isso poderia ser parte do ‘costume ético’ ao qual Friedman se refere.”

Como resultado, Zingales recomenda que as empresas busquem maximizar a utilidade ou o bem-estar dos acionistas, além de ganhar dinheiro.

“Muitas pessoas dizem: ‘Estou disposto a sacrificar um pouco do meu retorno para fazer a coisa certa’”, disse Zingales. “’Quero perder dinheiro? Não.’ Mas a maioria das pessoas tem um pouco de utilidade social em sua função de utilidade.” Como os acionistas votam é uma boa maneira de determinar suas preferências, observou ele.

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Por que os investidores não podem simplesmente votar com os pés?

Claro, os acionistas sempre podem descarregar suas ações se não concordarem com a forma como uma corporação se comporta, certo? Talvez não. Como Zingales apontou, se você estiver em um fundo de índice – e fundos mútuos passivos e fundos negociados em bolsa (ETFs) agora representam mais de US$ 4 trilhões em ativos — o desinvestimento não é tão fácil.

E mesmo quando for, isso pode realmente recompensar o comportamento que você está tentando punir. “A alienação pode levar ao resultado oposto do que as pessoas querem”, disse ele. “É conveniente, não irrita muito as penas, mas é contraproducente.”

O desinvestimento aumenta o custo de capital da empresa da qual você está desinvestindo, explicou. Mas também aumenta o retorno esperado para os acionistas que não desinvestem.

Porque agora?

O debate surgiu agora por uma variedade de razões, de acordo com Zingales, com o crescente interesse em sustentabilidade e questões ambientais, sociais e de governança (ESG) entre os proprietários de ativos, uma particularmente crítica. De fato, o CEO da CalPERS, Chris Ailman, define questões ESG como “riscos de negócios operacionais de longo prazo.

Hoje, ESG é um assunto padrão de conversa para investidores sérios,disse Zingales. “Certamente este é o caso na Europa, mas também está chegando aos EUA.”

Hoje, os investidores não estão ignorando o problema, segundo Zingales, mas fazendo uma escolha de forma vaga e sutil. “Estamos optando por dar peso zero a todas as preferências sociais”, disse ele. “Se apenas maximizarmos o valor para o acionista, como resultado, impomos um peso zero em todas as funções de utilidade, o que acho difícil imaginar que seja o ideal.”

Este não era historicamente o caso, explicou Zingales. Os negócios eram locais ou controlados por famílias que incorporavam suas preferências sociais na forma como administravam seus negócios. “A combinação de globalização, diversificação de portfólio e pressões do mercado de capitais forçou os investidores a colocar peso zero [for social preferences] em nossas funções de utilidade”, disse ele.

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Medindo e Agregando as Preferências dos Investidores

“Nos últimos 50 anos, os objetivos sociais dos investidores foram amplamente ignorados, mas hoje há uma demanda crescente entre os investidores para abordá-los”, disse Zingales.

“Isso levanta novos desafios, principalmente para você como titular da CFA, porque precisamos medir esses objetivos. Se eu tenho alguns objetivos sociais, eu não quero dar meu dinheiro por bobagens. Eu não quero dar meu dinheiro para [a] princípio geral. Eu quero dar isso para resultados. Precisamos de boas medições, boas maneiras de agregar preferências e boa auditoria. Esse é o seu trabalho.”

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Todos os posts são da opinião do autor. Como tal, eles não devem ser interpretados como conselhos de investimento, nem as opiniões expressas refletem necessariamente as opiniões do CFA Institute ou do empregador do autor.

Crédito da imagem: ©Getty Images/ burakpekakcan


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Julie Hammond, CFA, CPA

Julia S. Hammond, CFA, CPA, é Diretora de Programação de Eventos na equipe de Marketing e Experiência do Cliente (MCX) do CFA Institute, onde lidera o planejamento de conteúdo para a série de eventos Alpha Summit. Anteriormente, ela foi a principal diretora de conteúdo de várias conferências anuais e especializadas no CFA Institute, incluindo a Fixed-Income Management Conference, a Equity Research and Valuation Conference, a Latin America Investment Conference, a Alpha and Gender Diversity Conference e o Seminário para Investidores Globais, anteriormente conhecido como Seminário de Analistas Financeiros. Antes de ingressar no CFA Institute, ela desenvolveu estratégias para clientes de fundos de pensão, doações e fundações na Equitable Capital Management (agora AllianceBernstein), e também trabalhou como auditora da Coopers & Lybrand (agora PricewaterhouseCoopers). Hammond atuou por vários anos como presidente do comitê de investimentos da Rockbridge Regional Library Foundation. Ela é bacharel em contabilidade pela McIntire School of Commerce e possui MBA pela Darden School da University of Virginia.

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