Fundos de pensão globais: a tempestade que se aproxima

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A crise global dos fundos de pensão

Dezenas de milhares de trabalhadores holandeses foram às ruas na primavera de 2019 para protestar contra uma proposta de aumento da idade de aposentadoria.

Então, em outubro, os dois maiores fundos de pensão holandeses, ABP e PFZW, alertaram que seus índices de financiamento eram muito baixos e que teriam que cortar benefícios de aposentadoria para milhões de aposentados. Isso desencadeou discussões tensas entre os fundos de pensão, um governo alarmado e sindicatos enfurecidos.

No entanto, o sistema de pensões holandês está entre os mais bem administrados do mundo, e tanto o ABP quanto o PFZW estão em posições invejáveis ​​com índices de financiamento de aproximadamente 90%. Outros países têm muito pior. A situação em alguns estados dos EUA é particularmente sombria: As pensões públicas de Kentucky, Nova Jersey e Illinois, por exemplo, têm taxas de financiamento abaixo de 40% e são efetivamente irreparáveis.

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Para piorar as coisas, a premissa de retorno atual para o fundo de pensão público médio dos EUA é 7,25%, de acordo com a Associação Nacional de Administradores de Aposentadoria do Estado (NASRA). Esse número é excessivamente otimista em um ambiente de baixas taxas de juros. E se as expectativas de retorno não forem realistas, isso significa que os passivos e os déficits de financiamento são ainda maiores.

Então, qual é a verdadeira perspectiva para os retornos de ações e títulos dos EUA com base em dados históricos? E o que precisa acontecer para atingir a premissa de retorno de 7,25%?

A vida e a morte do portfólio 60/40

Uma carteira tradicional de ações/títulos, comumente chamada de carteira 60/40 com base em suas alocações, serviu bem aos investidores norte-americanos nas últimas décadas. Mas esses dias de salada, com seus mercados altistas seculares em ações e títulos, provavelmente estão chegando ao fim.

Não é difícil perceber porquê.

Os títulos têm diminuído consistentemente desde a década de 1980 e geraram retornos atraentes para os investidores. Mas o rendimento do título no momento da compra – o rendimento inicial do título – determina em grande parte o retorno total nominal ao longo da próxima década. Então, o que você vê é o que você recebe.

Com os rendimentos atuais dos títulos em aproximadamente 2%, é improvável que a parcela de renda fixa da carteira gere o tipo de retorno que teve no passado.


Retornos de títulos dos EUA vs. Rendimentos de títulos iniciais dos EUA

Gráfico que descreve os retornos dos títulos versus os rendimentos iniciais dos títulos nos Estados Unidos
Fonte: FactorResearch. Os retornos dos títulos são representados pelo Vanguard Total Bond Market Index Fund (VBMFX) e os rendimentos dos títulos por uma combinação de notas do Tesouro dos EUA de 10 anos (70%) e títulos corporativos com grau de investimento dos EUA (30%).

A relação entre avaliação e retornos subsequentes não é tão estatisticamente significativa para ações quanto para renda fixa. As ações têm apenas uma correlação de 0,55 em comparação com 0,97 para títulos. No entanto, historicamente, quanto menor o rendimento dos lucros — calculado como o inverso do índice preço/lucro (CAPE) ajustado ciclicamente — no momento do investimento, menores* os retornos subsequentes.

Mas à medida que as economias emergentes se tornam mais orientadas tecnologicamente e diferentes padrões contábeis são adotados, os dados de avaliação mais antigos podem perder parte de sua relevância. Embora avaliações ligeiramente mais altas possam ser justificadas, elas ainda revertem ao longo do tempo.

O rendimento atual dos lucros de 3,3% equivale a um índice CAPE de 30, que é caro mesmo à luz da história recente, e sugere baixos retornos para as ações dos EUA nos próximos 10 anos.


Retornos de ações dos EUA vs. Rendimentos de ganhos iniciais dos EUA

Gráfico que descreve os retornos de ações versus os rendimentos de ganhos iniciais nos Estados Unidos
Fontes: Robert Shiller, FactorResearch. O rendimento de ganhos é a escala logarítmica.

Ao combinar os retornos esperados de ações e títulos com base em dados históricos, podemos criar uma matriz de retorno para um portfólio tradicional 60/40. Nosso modelo prevê um retorno anualizado de 3,1% para os próximos 10 anos. Isso está bem abaixo da taxa de retorno presumida de 7,25% e é uma péssima notícia para os fundos de pensão públicos dos EUA.


Retorno Anualizado de 10 Anos Subsequente para a Carteira Tradicional de Ações/Títulos 60/40

Gráfico que descreve o retorno anualizado subsequente de 10 anos para a carteira de títulos de ações tradicional 60/40
Fonte: FactorResearch.

Alternativas ao resgate?


Se as ações dos EUA não podem entregar os retornos exigidos, para onde podem ir os fundos de pensão? Com ambientes de taxas de juros baixas ou negativas em grande parte do mundo desenvolvido, os títulos internacionais não são especialmente atraentes. Então, e as ações de mercados internacionais e emergentes, imóveis, fundos de hedge e private equity?

Os grandes gestores de ativos fornecem premissas de retorno de 10 anos para várias classes de ativos. Agregamos esses dados de várias empresas e descobrimos que quase todas as classes de ativos devem superar as ações e títulos dos EUA.

Obviamente, esses retornos esperados devem ser tratados com muita cautela por vários motivos:

  • Os preços dos ativos previstos são altamente não confiáveis.
  • Os gerentes de ativos geralmente têm conflitos ao criar previsões, pois comercializam produtos para as várias classes de ativos. É por isso que é tão raro ver previsões de retorno negativas.
  • As previsões para alternativas são derivadas de índices propensos a dados tendenciosos que tendem a exagerar os retornos.

Gerente de ativos Premissas do mercado de capitais: retornos anualizados esperados, 2019

Gráfico de barras que descreve as premissas do mercado de capitais do gestor de ativos: retornos anualizados esperados, 2019
Fontes: Vários gestores de ativos, FactorResearch.

Embora não confiáveis, as suposições do mercado de capitais são um dos únicos jogos na cidade. Existem poucas metodologias alternativas para construção de portfólio. Além das estimativas de retorno, alguns gestores de ativos também prevêem volatilidade e correlações. Estes tendem a demonstrar que, dadas suas baixas correlações com ações, alternativas como imóveis, fundos de hedge e private equity oferecem benefícios de diversificação. Mas essa conclusão é um pouco enganosa: as baixas correlações também podem ser atribuídas a avaliações suavizadas e à falta de contabilidade diária de marcação a mercado.

Por isso, ignoramos a interação entre as classes de ativos e criamos quatro carteiras simples compostas por sete grandes classes de ativos: ações dos EUA, títulos dos EUA, ações internacionais, ações de mercados emergentes, imóveis, fundos de hedge e private equity.

  • Carteira US 60/40: Uma carteira tradicional de ações/títulos, uma baseada em dados históricos e outra em premissas do mercado de capitais.
  • Carteira típica de fundos de pensão públicos dos EUA: 50% ações, 22% renda fixa, 7% imóveis e 19% alternativas, de acordo com a NASRA.
  • Carteira de igual peso: Aloca igualmente entre as sete classes de ativos.
  • Portfólio otimizado: Alocado para atender ou exceder a premissa de retorno de 7,25% dos fundos de pensão públicos dos EUA com uma alocação máxima de 25% por classe de ativos.

Nossos resultados são uma má notícia para os fundos de pensão públicos: com exceção da Carteira Otimizada, todos os nossos modelos não atingiram a marca de 7,25%.

O portfólio otimizado destina-se exclusivamente a ações internacionais e emergentes, imóveis e private equity. Tem exposição zero a ações ou títulos dos EUA. A maioria dos investidores consideraria isso extremo e arriscado, embora seja um pouco reminiscente da atual alocação do fundo de dotação da Universidade de Yale.


Modelos de alocação de ativos e retornos anualizados esperados, 2019

Gráfico de barras que descreve os modelos de alocação de ativos e retornos anualizados esperados, 2019
Fonte: FactorResearch.

Pensamentos Adicionais

Os fundos de pensão precisam reduzir custos. Eles podem fazer isso, em parte, adotando totalmente o gerenciamento passivo e alternativas de baixo custo. Mas isso não será suficiente para atingir seus objetivos.

Os governos terão que aumentar a idade de aposentadoria, e por uma margem significativa, para reduzir os passivos. Mas, dada a perspectiva de retorno ruim, isso provavelmente também não será suficiente.

E isso significa que os benefícios previdenciários precisam ser cortados. E isso provavelmente estimulará mais protestos.

Com a desigualdade já rasgando o tecido da sociedade, a redução dos benefícios para os idosos tem o potencial de destruí-la.

Assim, manifestações como as que ocorreram na Holanda no início deste ano podem se tornar as primeiras gotas de chuva de uma tempestade muito maior.

* O texto inicialmente dizia “quanto maiores os retornos subsequentes”. Isso foi um erro e foi corrigido.

Para mais informações de Nicolas Rabener e do Pesquisa de fator equipe, inscreva-se noticiário por e-mail.

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Todos os posts são da opinião do autor. Como tal, eles não devem ser interpretados como conselhos de investimento, nem as opiniões expressas refletem necessariamente as opiniões do CFA Institute ou do empregador do autor.

Crédito da imagem: ©Getty Images/Ed Scott


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Nicolas Rabener

Nicolas Rabener é o diretor administrativo da FactorResearch, que fornece soluções quantitativas para investimento em fatores. Anteriormente, ele fundou a Jackdaw Capital, uma gestora de investimentos quantitativos focada em estratégias neutras no mercado de ações. Anteriormente, Rabener trabalhou na GIC (Governo de Cingapura Investment Corporation) focada em imóveis em todas as classes de ativos. Ele começou sua carreira trabalhando para o Citigroup em banco de investimento em Londres e Nova York. Rabener tem um mestrado em gestão pela HHL Leipzig Graduate School of Management, é um detentor da carta CAIA, e gosta de esportes de resistência (100km Ultramarathon, Mont Blanc, Monte Kilimanjaro).

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