Categorias de fundos imobiliários privados: uma avaliação de risco/retorno

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Os fundos imobiliários privados geralmente se enquadram em uma das três categorias. Com base nos níveis crescentes de risco e, consequentemente, nos retornos esperados, a estratégia de um fundo é designada central, de valor agregado ou oportunista.

Mas esse sistema de categorização é preciso? Os retornos líquidos de taxas realizados por estratégia são proporcionais aos riscos associados?

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Para responder a isso, examinamos o desempenho ajustado ao risco de todas as três categorias de fundos imobiliários privados e descobrimos que os investidores estão pagando anualmente aproximadamente US$ 7,5 bilhões em taxas que são economicamente injustificadas.

O gráfico abaixo ilustra a natureza dos conjuntos de dados que empregamos.


Retornos Imobiliários do Mercado Privado por Categoria: Uma Comparação de Fontes de Dados

Gráfico de retornos imobiliários do mercado privado por categoria: uma comparação de fontes de dados

O desempenho risco/retorno de cada estratégia, antes e depois das taxas, de 2000 a 2017, está resumido no gráfico a seguir. Para melhorar a tratabilidade, criamos índices compostos a partir dos conjuntos de dados subjacentes para as estratégias de valor agregado e oportunistas.


Mercado Imobiliário Privado Desempenho do Índice, 2000–2017

Gráfico de Desempenho do Índice Imobiliário do Mercado Privado, 2000–2017

Para entender a volatilidade dos retornos de valor agregado e oportunistas, é importante perceber que o desvio padrão dos retornos líquidos subestima o risco potencial de capital para o investidor. Por quê? Porque os juros promovidos (ou transportados) pagos ao gestor do fundo reduzem o lado positivo do retorno líquido do investidor, mas não afetam o risco negativo.

Portanto, a volatilidade do retorno bruto captura melhor o risco de perda de capital.

Estimando Alfa a partir de um Continuum Alavancado de Risco/Recompensa

Para avaliar os retornos ajustados ao risco, líquidos de comissões, de fundos não core, ou de alto risco/alto retorno, simplesmente aplicamos alavancagem adicional aos retornos dos fundos core.

Essa alavancagem cria um continuum de risco/retorno pelo qual podemos avaliar o desempenho ajustado ao risco e líquido de taxas de fundos não essenciais por meio da volatilidade dos retornos brutos. (Estimamos que o custo da dívida aumente com o índice de alavancagem e, consequentemente, o risco/retorno é curvilíneo.)

Esse continuum de risco/retorno é representado no gráfico a seguir com base no desempenho ajustado à volatilidade de fundos não principais e na lei de um preço. Para replicar a volatilidade dos retornos de valor agregado, aumentamos o índice de alavancagem dos fundos core para aproximadamente 55%. Para a volatilidade dos retornos oportunistas, aumentamos o índice de alavancagem para cerca de 65%.


Alfas estimados de fundos não essenciais, 2000–2017

Gráfico que descreve Alfas estimados de fundos não essenciais, 2000–2017

Dadas as volatilidades idênticas, como aquelas entre core com alavancagem adicional e os índices de valor agregado e oportunista, os “alphas” para índices de desempenho de fundo de valor agregado e oportunista são representados graficamente pela distância vertical entre o core com alavancagem contínuo e os retornos médios realizados dos índices de valor agregado e oportunísticos.

Os fundos de valor agregado produziram, em média, um alfa negativo de 326 pontos base (bps) ao ano, conforme demonstrado no gráfico anterior, enquanto os fundos oportunistas geraram um alfa negativo de 285 bps.

Estimar o índice de alavancagem dos fundos principais necessários para replicar os retornos líquidos de taxas de fundos de valor agregado e fundos oportunistas fornece outra perspectiva sobre o desempenho inferior dos fundos não essenciais. Como mostra o gráfico a seguir, os investidores poderiam ter obtido retornos idênticos ao composto de fundos de valor agregado, alavancando seus fundos principais para menos de 35%. (Os fundos principais reais foram alavancados menos de 25%).


Índices de alavancagem estimados necessários para replicar os retornos líquidos de estratégias não essenciais, 2000–2017

Gráfico que descreve os índices de alavancagem estimados necessários para replicar os retornos líquidos de estratégias não essenciais, 2000–2017

Se tivessem seguido essa abordagem, os investidores teriam experimentado menos volatilidade – aproximadamente 650 bps a menos por ano – do que se tivessem investido em fundos de valor agregado. Além disso, os investidores poderiam ter obtido retornos idênticos ao composto de fundos oportunistas, alavancando seus fundos principais para menos de 50%. Isso significaria menos volatilidade – cerca de 700 bps a menos – do que se eles tivessem investido em fundos oportunistas.

Analisando o desempenho do subperíodo

A crise financeira global (GFC) devastou o mercado imobiliário e propriedades e fundos não essenciais, em particular. Para determinar se o evento único em uma geração manchou desproporcionalmente essas estimativas de alfa (-3,26% para valor agregado e -2,85% para fundos oportunistas), precisamos analisar o desempenho em diferentes períodos de detenção

Os dois gráficos a seguir aplicam a mesma metodologia para estimar alfas, por estratégia, em qualquer subperíodo superior a cinco anos. O primeiro exibe alfas de subperíodos para o composto de valor agregado.


Fundos de Valor Agregado: Alfa Estimado (com Nível de Confiança) para Vários Períodos de Detenção

Gráfico de Fundos de Valor Agregado: Alfa Estimado (com Nível de Confiança) para Vários Períodos de Detenção

O que encontramos? Cada subperíodo produziu um alfa negativo – incluindo os períodos de detenção que terminaram antes do GFC, quando os fundos não essenciais teriam presumivelmente superado os fundos centrais.

O último gráfico mostra a análise idêntica para o composto de fundos oportunistas. Os resultados são muito semelhantes aos dos fundos de valor agregado, com subdesempenho substancial antes e depois do GFC.


Fundos Oportunísticos: Alfa Estimado (com Nível de Confiança) para Vários Períodos de Detenção

Gráfico mostrando Fundos Oportunísticos: Alfa Estimado (com Nível de Confiança) para Vários Períodos de Detenção

Claramente, o GFC não manchou desproporcionalmente nossas estimativas de alfa ao longo do estudo, com medidas de -3,26% para valor agregado e -2,85% para fundos oportunistas. Em vez disso, esses alfas negativos exibiram persistência considerável em muitos períodos de tempo.

Por que esse baixo desempenho?

Subdesempenho significativo e persistente de estratégias não essenciais levanta a questão: por que tantos investidores institucionais alocam seu capital imobiliário para eles?

Nosso estudo adota uma nova abordagem para o desempenho de fundos não essenciais. Talvez os investidores institucionais desconheçam esses resultados. Ou talvez eles tenham descartado esse baixo desempenho como apenas uma maré de azar.

Alternativamente, os investidores institucionais poderiam (irracionalmente) criar contas mentais para “baldes” centrais, de valor agregado e oportunistas – efetivamente isolando-os uns dos outros. Ou talvez a alavancagem tenha algo a ver com isso: incapazes ou não dispostos a aplicá-la, certos investidores buscam retornos mais altos por meio de ativos de maior risco.

Outra possibilidade: talvez os fundos de pensão do setor público tenham aumentado suas alocações para investimentos não essenciais em resposta à deterioração dos índices de financiamento.

Gráfico da última edição do Financial Analysts Journal

O que pode ser feito?

Quaisquer que sejam as razões, para os investidores, esse baixo desempenho tem um preço alto.

Ao todo, o tamanho dos mercados oportunistas e de valor agregado e seu desempenho inferior somam aproximadamente US$ 7,5 bilhões por ano em taxas desnecessárias. Ao investir em fundos core com mais alavancagem, os investidores poderiam tê-los evitado.

Então, o que pode ser feito para minimizar o risco de tal desempenho abaixo do esperado?

Os investidores podem considerar alguma combinação do seguinte:

  • Aloque mais capital para fundos principais que aplicam mais alavancagem.
  • Exija mais e melhores dados sobre o desempenho dos fundos não essenciais.
  • Defenda que os gestores de investimentos não essenciais reduzam suas taxas.
  • Substitua a preferência fixa do investidor por um índice que tenha características de risco/retorno semelhantes ao fundo não core.
  • Coloque um teto fixo na taxa de incentivo do gestor do fundo.

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Mitchell Bollinger, CFA

Mitchell Bollinger, CFA, mais recentemente foi o chefe de pesquisa da Courtland Partners, uma empresa de consultoria de ativos reais localizada em Cleveland, Ohio, com US$ 65 bilhões em ativos sob consultoria. Enquanto ele estava em Courtland, o cliente de Bollinger era Vanguard para quem ele escreveu e apresentou um relatório que detalhava a relação entre fundos de investimento imobiliário negociados (REITs) e imóveis não negociados em termos de como considerar imóveis privados em um portfólio diversificado de ativos negociados, como medir o risco e retornos ajustados ao risco de imóveis privados em comparação com REITs negociados e sugeriu uma estrutura de fundo imobiliário privado que provavelmente complementaria um portfólio de ativos negociados para clientes Vanguard. Antes de Courtland, Bollinger fundou uma empresa que administrava um fundo que investia em REITs negociados com base em sua pesquisa proprietária. Anteriormente, ele foi gerente de ativos da KBS Realty Advisors em Atlanta por cinco anos, onde supervisionou um portfólio com uma média de 15 propriedades e um valor agregado de mais de US$ 1 bilhão por cinco anos. Após a pós-graduação, Bollinger trabalhou na indústria CMBS na cidade de Nova York, onde seus clientes incluíam Merrill Lynch e Bear Stearns. Bollinger é bacharel em engenharia industrial pela Virginia Tech e possui MBA pela Vanderbilt University. Ele é um fundador da CFA e um titular da CAIA.

Joseph L. Pagliari, Jr., PhD, CPA, CFA

Joseph L. Pagliari Jr., PhD, CPA, CFA, concentra seus esforços de pesquisa e ensino – com base em mais de 35 anos de experiência no setor – em questões amplamente relacionadas ao investimento imobiliário, tentando responder a questões importantes de uma perspectiva teórica e empírica rigorosa. Essas questões incluem: o desempenho ajustado ao risco de fundos core e non core, questões de principal/agente em taxas de incentivo, uma comparação de REITs e imóveis privados, precificação de imóveis e processo de geração de retorno, papel dos imóveis em um mercado misto portfólio de ativos, os usos estratégicos da alavancagem, etc. E, consequentemente, ele é autor (ou co-autor) de vários artigos sobre vários desses tópicos, incluindo: “Uma visão geral das estruturas de taxas em fundos imobiliários e suas implicações para os investidores ” publicado (como um projeto de pesquisa especial) pela Pension Real Estate Association, “The Pricing of Non-Core Real Estate Ventures” publicado em O Jornal de Gerenciamento de Portfólio; “Ações Imobiliárias Públicas versus Privadas: Uma Comparação Mais Refinada e de Longo Prazo” publicado em Economia Imobiliária; “Público vs. Private Real Estate Equities: Uma Comparação de Risco/Retorno” publicado no Jornal de Gerenciamento de Portfólio; e “Vinte Anos do Índice de Propriedade NCREIF” publicado em Economia Imobiliária. Ele também é co-autor de vários capítulos no Manual de Gestão de Portfólio Imobiliário, do qual também é editor. Ele apresentou esses artigos e pensamentos sobre outros tópicos em uma variedade de eventos do setor (incluindo ARES, ARUEA, NCREIF, NAREIM, PREA e ULI), bem como no Federal Reserve Bank de Atlanta e testemunhou perante um subcomitê da Câmara dos Deputados. Seus pontos de vista sobre esses e outros tópicos também foram publicados na imprensa popular, incluindo Barron’s e Jornal de Wall Street. Pagliari é membro do conselho do Real Estate Research Institute (RERI) e ex-membro do conselho do Real Estate Information Standards (REIS). Ele também é membro de várias associações acadêmicas e profissionais, incluindo a American Real Estate Society (ARES), a American Real Estate and Urban Economics Association (AREUEA), o Homer Hoyt Institute (onde é Hoyt Fellow), a National Association of Real Estate Trusts (NAREIT), o Conselho Nacional de Fiduciários de Investimento Imobiliário (NCREIF), a Associação Previdenciária de Imóveis (PREA) e o Instituto de Terras Urbanas (ULI). Pagliari também foi o vencedor de 2015 do Prêmio James A Graaskamp do PREA (que reconhece aqueles que, por meio de pesquisas significativas, contribuíram com insights práticos para o corpo comum de conhecimento). Pagliari se formou em finanças pela University of Illinois-Urbana em 1979. Ele obteve um MBA pela DePaul University-Chicago em 1982 e um PhD em finanças pela University of Illinois-Urbana em 2002. Seus interesses incluem esportes de quase todos os tipo – alguns dos quais ele ainda toca.

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