Duas palavras mágicas
“Desta vez é diferente” podem ser as quatro palavras mais perigosas em investimentos. “Retornos não correlacionados” podem ser apenas os dois mais lucrativos. Essas sete sílabas foram aplicadas em todo o setor de investimentos alternativos, desde fundos de hedge e capital de risco (VC), até private equity e imóveis.
Investidores alocaram mais de US$ 10 trilhões para esses investimentos alternativospagando altas taxas enquanto espera que elas forneçam retornos positivos e benefícios de diversificação para carteiras tradicionais de ações e títulos.
Mas o sentimento dos investidores em relação às alternativas varia em todo o espectro. Apesar de acumular retornos impressionantes nos últimos anos, o VC ainda está manchado pela implosão da bolha tecnológica em 2000, bem como pelas baixas contábeis completas dos investimentos. Os desastres do tipo WeWork fazem os investidores parar quando consideram as alocações de capital de risco.
A baixa geração de alfa tirou muito do prestígio dos fundos de hedge nos últimos anos. Análises aprimoradas também mostraram que grande parte de seu alfa era realmente beta alternativo que poderia ser colhido com mais eficiência por meio de produtos alternativos líquidos mais baratos. Consequentemente, os fundos de hedge não aumentaram muito seus ativos sob gestão (AUM) ultimamente.
Por outro lado, a alta dos investidores em private equity pode estar em seu ponto mais alto de todos os tempos. É a classe de ativos alternativos mais popular, de acordo com a Preqin Investor Outlook para Ativos Alternativos em 2019, com uma meta de alocação de 9,9% para investidores institucionais com base na premissa de altos retornos absolutos e não correlacionados.
No entanto, como algumas classes de ativos alternativos já decepcionaram, investidores cautelosos também podem questionar as premissas centrais do private equity.
Então, o private equity fornece retornos não correlacionados em relação às ações?
Private Equity vs. Retornos do Mercado Público
Como Peter Drucker observou: “Se você não pode medir, você não pode gerenciá-lo”. Embora medir o desempenho de fundos mútuos em mercados públicos seja relativamente fácil, uma vez que os benchmarks investíveis estão prontamente disponíveis – geralmente como fundos negociados em bolsa (ETFs) baratos – classes de ativos alternativos geralmente não possuem essas métricas. Isso dificulta a análise dos retornos de uma estratégia e cria uma assimetria de informação que favorece o gestor de ativos em detrimento do investidor.
Em private equity, os retornos são calculados ponderando-os em dinheiro, em contraste com os retornos ponderados no tempo dos mercados públicos. Esses retornos não são diretamente comparáveis, então os pesquisadores criaram retornos equivalentes ao mercado público. Estes investem em mercados públicos imitando os fluxos de caixa de private equity.
Comparamos a taxa interna anual de retornos (IRRs) dos fundos de private equity dos EUA, seus retornos equivalentes no mercado público e os retornos do S&P 500 entre 1994 e 2017 usando dados da consultoria de investimentos Cambridge Associates.
- Os retornos de private equity superaram seus equivalentes no mercado público entre 1994 e 2005, mas não muito depois. O alfa médio caiu de 8,9% para 1,5% ao ano. À medida que a indústria de private equity amadureceu e seu AUM aumentou para mais de US$ 3 trilhões, a geração de alfa aparentemente se tornou muito mais desafiadora.
- Desde 1994, nem os retornos equivalentes de private equity nem de mercado público foram negativos em uma base anual. O S&P 500, por outro lado, teve quatro anos de queda. A combinação de altos retornos absolutos do private equity e nenhum mercado em baixa é única e proporcionaria benefícios de diversificação atraentes para uma carteira tradicional de títulos de ações e explica por que os investidores se afeiçoaram tanto à classe de ativos.
TIRs de private equity vs. retornos do mercado público
Mas quão precisos são os dados de retorno de private equity?
Um investidor que aloca para um fundo de private equity focado nos EUA terá exposição a empresas principalmente sediadas nos EUA, assim como investiria no S&P 500. diversificação. Investir em private equity é simplesmente uma aposta longa em um portfólio de empresas.
Portanto, é curioso que os fundos de private equity dos EUA tenham gerado uma TIR de 11% em 2008, quando a economia global estava em hemorragia e o S&P 500 caiu 38%. O retorno equivalente do mercado público foi de 14%, o que é igualmente difícil de explicar.
Como não há alternativas melhores, vamos pecar um pouco e comparar as TIRs e os retornos do mercado público. Afinal, as alocações de private equity costumam ser feitas com base nesses dados.
Replicando retornos de private equity
Os retornos dos fundos de private equity dos EUA podem ser replicados de forma eficiente com ações públicas. As empresas de private equity historicamente têm como alvo empresas pequenas e subvalorizadas que podem ser alavancadas.
Podemos classificar as ações de acordo com essas características e construir um índice que acompanhe de perto o desempenho do US Private Equity Index com base nas TIRs trimestrais. Naturalmente, esse índice de replicação fornece liquidez diária e total transparência. E presumivelmente teria taxas baixas. Tudo isso é preferível a travar capital por anos e pagar altas taxas de administração.
Replicando os retornos de private equity nos Estados Unidos
Adotando o Relatório de Private Equity para Ações Públicas
Embora os retornos de private equity possam ser replicados, o índice de replicação composto por ações pequenas, baratas e alavancadas mostra muito mais volatilidade do que o US Private Equity Index. Naturalmente, isso ocorre em parte porque as empresas de private equity relatam o desempenho trimestralmente. No entanto, não há outra razão, além do interesse próprio intrínseco, para que as empresas de private equity não possam fornecer avaliações diárias para empresas de portfólio usando múltiplos de mercado público.
Alternativamente, os investidores poderiam acompanhar o desempenho do mercado público trimestralmente, o que suavizaria as diferenças de divulgação em relação ao private equity. A lei exige que a maioria dos produtos de investimento, como os fundos mútuos, informem os valores dos ativos líquidos diários, embora dependa dos investidores como lidar com eles.
Adotando o Relatório de Private Equity para Ações Públicas
Volatilidade de Private Equity
O apelo do private equity é óbvio. Ele gerou altos retornos juntamente com baixa volatilidade, o que resulta em altos retornos ajustados ao risco. Mas a volatilidade do índice de Private Equity dos EUA foi quase 50% menor do que a do S&P 500 e até inferior à do título do governo americano de 10 anos.
No entanto, os fundos de private equity representam posições de capital em empresas. Portanto, essa baixa volatilidade deve ser artificial, produto de avaliações suavizadas. As empresas de portfólio de private equity são influenciadas pelas marés econômicas tanto quanto as empresas públicas, mesmo que não queiram que isso se reflita em suas avaliações.
Private Equity vs. Volatilidade do Mercado de Ações e Títulos, 1994–2019
Correlações de Private Equity
Portanto, os retornos de private equity provavelmente são exagerados e sua volatilidade subestimada. Isso resulta em retornos ajustados ao risco menos atraentes do que os anunciados. Mas talvez os retornos de private equity e de mercado público não sejam correlacionados. Talvez a classe de ativos ofereça benefícios reais de diversificação.
A correlação é negativa com base nas TIRs anuais e nos retornos do S&P 500. Portanto, uma alocação de private equity faz sentido em uma carteira de títulos de ações. Mas use retornos equivalentes do mercado público ou dados trimestrais, e a correlação se torna positiva e elevada. Como o private equity representa uma aposta no patrimônio de uma carteira diversificada de empresas, isso não é totalmente inesperado.
Em comparação, os títulos foram negativamente correlacionados com as ações de 1994 a 2019 e, portanto, ofereceram melhor diversificação.
Correlações de private equity com ações, 1994–2019
Pensamentos Adicionais
As firmas de private equity cumprem uma função útil de policiamento nos mercados financeiros: identificam empresas mal administradas, as adquirem, melhoram e, por fim, as vendem. Essa estratégia tem mérito e gerou retornos atraentes nas últimas duas décadas.
Mas esse histórico foi alimentado em parte pelo aumento dos múltiplos de avaliação e pela queda dos custos de financiamento. Esses ventos favoráveis não podem ser contados no futuro. Múltiplos tendem a reverter à média e as taxas de juros dificilmente podem cair muito mais.
Pior ainda, com menos alvos potenciais e aumento do AUM, a maioria das empresas de private equity se afastou do modelo de negócios original “compre, conserte, venda”. Em 2018, de todos os negócios lastreados em private equity que foram encerrados, 48% foram adquiridos por outras empresas de private equity. O que levanta questões sobre o que mais pode ser melhorado no nível da empresa.
Embora seja difícil resistir ao canto de sereia do private equity – “retornos não correlacionados”, os investidores devem olhar para frente e não para trás.
Para mais informações de Nicolas Rabener e do Pesquisa de fator equipe, inscreva-se noticiário por e-mail.
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Todos os posts são da opinião do autor. Como tal, eles não devem ser interpretados como conselhos de investimento, nem as opiniões expressas refletem necessariamente as opiniões do CFA Institute ou do empregador do autor.
Crédito da imagem: ©Getty Images/Lawrence Manning
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