“Como foi esse investimento no último trimestre?”
A comunicação clara é fundamental para relacionamentos bem-sucedidos entre cliente e consultor. E relatórios de investimento intuitivos e fáceis de entender devem ser fundamentais para isso.
No entanto, perguntas simples como a acima podem ser estranhamente difíceis de responder. E isso é especialmente verdade no mundo dos investimentos alternativos.
A melhor maneira de entender alguns desses desafios de relatórios é examinar um relatório recente.
No ano passado, uma empresa descreveu o desempenho mensal de um de seus fundos em que investimos. A manchete dizia o seguinte: “O NAV da Classe A e da Classe I diminuiu 0,1%”.
Agora, coloque-se no lugar de um cliente diligente que lê isso. Como eles deveriam se sentir com a queda do valor unitário por ação? Eles podem não ser especialistas em relatórios financeiros, mas seriam lógicos e, presumivelmente, corretos em pensar que a queda dos preços das ações é ruim, certo? Afinal, se o valor de suas ações está diminuindo, o desempenho do investimento deve estar se deteriorando. Isso não é simples senso comum?
Não exatamente.
Quando ligamos para eles para entender o que contribuiu para a perda mensal do investimento, eles nos disseram: “A estranha verdade é que a redução do NAV no mês passado não teve nada a ver com o desempenho real do fundo”.
Que? Repita?
Você leu corretamente: o NAV caiu por razões não relacionadas ao desempenho do fundo no mês anterior. A empresa cometeu um erro em seus cálculos? Não.
Então, o que causou a queda no NAV se não o desempenho?
O segundo. Especificamente, os requisitos de marcação a mercado que a SEC impôs ao fundo como uma empresa registrada publicamente, se não listada publicamente.
Aqui está o que está acontecendo: a SEC quer garantir que os patrocinadores de fundos sejam “justos” na forma como avaliam os títulos do fundo que são então usados para calcular o NAV.
Historicamente, “justo” significa garantir que os patrocinadores de fundos não inflacionem o valor do portfólio para parecerem bons quando a realidade subjacente for menos do que rósea.
A SEC tem se preocupado menos ao longo dos anos com a situação inversa: quando os consultores de patrimônio subestimam os títulos da carteira e, assim, subestimam o verdadeiro valor de um determinado investimento. Isso geralmente resulta em futuras surpresas positivas.
Em defesa da SEC, ninguém gosta de surpresas negativas, enquanto as positivas são celebradas. Poucos investidores reclamam quando os retornos superam as expectativas.
Boas intenções à parte, a redução do NAV pode causar duas rodadas de preocupação do investidor: primeiro, quando o investidor lê que o NAV de suas ações caiu, e depois quando seu consultor pede que eles aceitem duas verdades difíceis de conciliar, que o NAV o cálculo foi feito corretamente (observe minha redação cuidadosa sobre isso) e que o desempenho do fundo não diminuiu de fato.
Relatórios cuidadosos ficam mais complicados para ativos não listados, como empréstimos corporativos, como aqueles que compõem o fundo. Para garantir que o patrocinador do fundo não engane os investidores, a SEC exige que o fundo marque a mercado ou “ajuste os valores dos títulos para cima ou para baixo com base no valor de mercado atual”.
Mais uma vez, a principal preocupação da SEC são os exageros de valor – quando o mercado precifica o título abaixo do que o gestor do fundo informa aos investidores. (O IRS provavelmente tem a preocupação oposta.) Obviamente, existem muitas regras detalhadas que ditam “o que” e “como” as coisas são marcadas a mercado. Uma dessas regras, inspirada por boas intenções, basicamente afirma que se comps negociados publicamente – “títulos comparáveis” – existem para qualquer título na carteira, o valor desse título precisa ser ajustado com base nos títulos comparáveis.
Quanto ao fundo em questão, ele tem alguma exposição a empréstimos no espaço médico, mas não muito. É bem diversificado. Em junho de 2019, o espaço de crédito médico sofreu algumas dificuldades, principalmente no setor non-prime, que é composto por penhores secundários, penhores mezanino, qualquer coisa que não seja um “primeiro penhor”. Esse aumento na volatilidade do setor exigiu que o fundo reduzisse todos os seus recebíveis médicos na ordem de 30%. Isso ajudou a causar o declínio no NAV.
Paradoxalmente, os empréstimos do setor médico no fundo que foram “remarcados” estão todos com desempenho e não apresentam imparidade. Esses empréstimos não estão estruturados como dívida sênior, mas sim como sub-dívida. Assim, alguém numa função de compliance e reporting raciocinou que, não existindo dívida sénior, os empréstimos estão assim mais alinhados com o risco de sub-dívida, que foi esmagado nos mercados públicos durante o período em questão.
Para turvar ainda mais as águas, ao falar com a empresa sobre o motivo da queda do VPL do fundo, fiquei sabendo que a parcela da dívida que a empresa financiou tem uma cláusula de proteção única que a empresa negociou. Esta cláusula prevê que em caso de falência, a sub-dívida será reembolsada ao mesmo tempo que a dívida sénior, conferindo-lhe alguma protecção “sénior”.
O que significa esse insight estrutural positivo? A sub-dívida médica de capital aberto que forneceu a justificativa para a redução da carteira não tinha proteções comparáveis.
Em suma, uma regra bem intencionada para evitar que patrocinadores de fundos escondesse riscos dos investidores teve o efeito perverso de potencialmente alarmar esses mesmos investidores. Implicava um declínio no desempenho do fundo quando não havia nenhum.
Enquanto esses empréstimos continuarem funcionando, outra distorção surgirá: o desempenho em um ou mais períodos será superestimado quando esses ajustes de avaliação forem revertidos.
Para encurtar a história: nenhum cliente quer ter que pensar em todas essas questões. O que é necessário é uma estratégia em duas frentes:
- Os investidores devem considerar os retornos por longos períodos de tempo para filtrar “ruídos” de curto prazo como o tipo descrito acima.
- O cliente deve escolher cuidadosamente seus consultores de patrimônio, especialmente quando se aventuram na arena mais complexa de investimentos alternativos. Navegar nesse terreno requer um conjunto de habilidades e um nível de experiência mais profundos que permanecem raros no setor.
No final, o que os clientes desejam dos relatórios de desempenho de investimento é uma exato compreensão de como suas carteiras e os títulos dentro delas estão se saindo. Eles querem saber: eles estão executando de acordo com o planejado, melhor do que o planejado ou pior do que o planejado?
Deve ser uma pergunta fácil de responder. Mas muitas vezes não é.
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Todos os posts são da opinião do autor. Como tal, eles não devem ser interpretados como conselhos de investimento, nem as opiniões expressas refletem necessariamente as opiniões do CFA Institute ou do empregador do autor.
Crédito da imagem: ©Getty Images/SteveCollender
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