Vencedores e Perdedores
Quanto mais a crise financeira global recua para a história, mais claros ficam os vencedores e os perdedores. Seguradoras, bancos, fundos de pensão, poupadores e locatários sofreram com as políticas subsequentes do banco central que empurraram as taxas de juros para mínimos históricos.
Em contraste e em uma reviravolta irônica, os investidores em classes de ativos alavancados, como imóveis e private equity, se beneficiaram do ambiente de baixas taxas de juros.
Mas o maior vencedor de todos é provavelmente o capital de risco (VC). Por quê? Porque em um ambiente de baixo crescimento, o crescimento é quase inestimável.
A indústria de capital de risco teve um 2019 agitado. Start-ups valiosas como Uber e Lyft abriram capital, mas rachaduras começaram a aparecer nas perspectivas otimistas e nas avaliações de empresas de alto crescimento. Essa mudança no sentimento dos investidores ficou clara quando a startup imobiliária WeWork se preparou para sua oferta pública inicial (IPO) em agosto: O negócio fracassou e a avaliação da startup caiu de US$ 47 bilhões para cerca de US$ 10 bilhões em questão de semanas.
Para um capitalista de risco, um IPO é a conquista final, o equivalente a um pai levando sua filha ao altar. Deixando de ser uma start-up, a empresa está madura e pronta para seguir seu próprio caminho com um novo parceiro. Mas o capital público tende a ser bem diferente do capital privado. O que pode fazer um casamento ruim.
No ano passado, conforme medido por dois fundos negociados em bolsa (ETFs) que fornecem acesso a empresas recentemente listadas, os IPOs inicialmente superaram o NASDAQ Composite. Mas a partir de setembro, eles tiveram um desempenho inferior – uma reversão da sorte que coincidiu com a implosão da WeWork.
Desempenho do IPO dos EUA em 2019
Para aqueles que contemplam uma alocação para capital de risco, pode parecer que os anos dourados já passaram. Alguns apontarão para as consequências da bolha tecnológica em 2000, quando muitos investimentos foram reduzidos a zero.
Então, como são os retornos dos fundos de capital de risco e quais são algumas maneiras alternativas de alocar para a classe de ativos?
Capital de risco vs. retornos do mercado público
Como suas contrapartes em private equity e imobiliário, os retornos de VC tendem a ser medidos por sua taxa interna de retorno (TIR) e não são diretamente comparáveis aos retornos ponderados pelo tempo dos mercados de capitais.
Mas a maioria dos investidores toma decisões de alocação de ativos com base nesses conjuntos de dados heterogêneos porque não há alternativas melhores, então seguiremos essa abordagem apesar de suas limitações.
Comparamos as TIRs anuais do setor de capital de risco dos EUA com os retornos do NASDAQ Composite, que acreditamos ser o melhor benchmark devido ao seu foco em empresas de alto crescimento. Os dados são provenientes da consultoria de investimentos Cambridge Associates.
À primeira vista, os retornos dos fundos de capital de risco e dos mercados públicos parecem não correlacionados, implicando benefícios de diversificação. Os retornos foram muito mais extremos durante a bolha tecnológica dos anos 1990 até 2000 do que nos últimos anos, o que pode dar algum conforto aos investidores que contemplam uma alocação para VC hoje.
Naturalmente, os retornos não dizem nada sobre as avaliações de startups, que aumentaram na última década.
Mas há motivos para duvidar da precisão dos retornos anuais de capital de risco. As firmas de capital de risco investem quase que exclusivamente em ações de empresas emergentes, e isso contribui para um portfólio comparável a um índice como o NASDAQ Composite.
Os investidores podem se perguntar, então, como entre 2000 e 2002, quando o NASDAQ caiu 78%, as TIRs anuais de capital de risco foram positivas em média. Startups de capital aberto, como a Pets.com, entraram com pedido de falência e até mesmo as empresas que sobreviveram – Amazon e eBay, entre elas – viram os preços de suas ações entrarem em colapso. As start-ups privadas não se saíram muito melhor.
A conclusão lógica? Os retornos anuais de VC são exagerados devido a vieses de relatórios e não devem ser confiáveis.
TIRs de capital de risco versus retornos NASDAQ
Como os investidores de fundos de VC são obrigados a reter capital por anos e os próprios fundos são arriscados, as expectativas de retorno devem ser altas. Um refrão comum na indústria é que os retornos mostram níveis elevados de dispersão e apenas os fundos líderes valem a pena investir. A comparação dos retornos dos fundos de capital de risco do quartil superior e inferior nos Estados Unidos demonstra esse desempenho heterogêneo.
A dispersão de retorno é comum em todas as classes de ativos, mas deve ser persistente para ser significativa para os investidores. Os retornos dos fundos mútuos exibem pouca persistência, portanto, comprar os fundos com melhor desempenho não é um bom investimento. Na verdade, de acordo com nossa pesquisaos fundos mútuos de baixo desempenho geraram melhores retornos subsequentes do que os fundos de desempenho superior.
No entanto, pesquisa de Steven N. Kaplan e Antoinette Schoar demonstra que os retornos do capital de risco foram persistentes de 1980 a 1997. A explicação mais provável para isso? Fluxo de negócios proprietário. Quanto mais prestigiada a empresa de capital de risco, melhor o fluxo de negócios. Capitalistas de risco conhecidos como Reid Hoffman ou Peter Thiel têm redes robustas que lhes dão acesso exclusivo a start-ups.
Em contraste, os gestores de fundos mútuos têm o mesmo acesso às ações, embora com acesso preferencial ocasional a IPOs e diferenças marginais nas capacidades de execução.
Michael Ewens e Matthew Rhodes-Kropf confirmam a persistência do retorno. Mas eles atribuem esse fenômeno à habilidade do capitalista de risco, não à empresa. O que torna a alocação de capital de risco mais complicada: exige que os investidores monitorem as estruturas de parceria das empresas de capital de risco. Embora os sócios não deixem as empresas, especialmente as bem-sucedidas, com tanta frequência, isso torna a due diligence muito mais complexa.
TIRs de capital de risco dos EUA: fundos superiores vs. fundos inferiores
Replicando retornos de capital de risco
Embora todos gostaríamos de investir nos principais fundos de capital de risco, poucos têm acesso a essas oportunidades. O total de ativos sob gestão (AUM) no setor de capital de risco é de apenas US$ 850 bilhões, de acordo com Preqine em contraste com as de outras classes de ativos, as empresas de capital de risco geralmente limitam a quantidade de capital que estão levantando.
No mundo VC, maior não é necessariamente melhor. Há poucas oportunidades para grandes investimentos. O fundo de US$ 100 bilhões do Softbank sugere que isso pode estar mudando, mas o júri definitivamente ainda está fora disso.
Como o acesso aos principais fundos de capital de risco é tão limitado, pode haver maneiras alternativas de replicar os retornos médios de capital de risco sem longos períodos de bloqueio de capital ou altas taxas de administração?
Teoricamente, poderíamos procurar ações com características de start-up: pequena capitalização de mercado, alto crescimento de vendas, altos gastos com P&D, lucro negativo etc. Ou poderíamos esperar e simplesmente investir no NASDAQ.
Os fundos de capital de risco nos Estados Unidos geraram retornos muito maiores do que o NASDAQ de 1994 a 2018, mas a tendência de desempenho é aproximadamente a mesma. Na medida em que ambos representam carteiras de posições de capital em empresas de alto crescimento, isso não é inesperado.
Índice de capital de risco dos EUA vs. NASDAQ Composto
Mas a maior parte do desempenho superior do capital de risco pode ser atribuída à bolha tecnológica em 2000. O número de empresas de capital de risco mais do que dobrou durante esse período, apenas para cair drasticamente depois do colapso da bolha. Os gestores de ativos geralmente param de relatar retornos depois que o desempenho cai de um penhasco e a liquidação de um fundo ou empresa está à vista, o que provavelmente exagera o desempenho nesse período.
O desempenho do fundo de VC a partir de 2002 é comparável ao do NASDAQ. A divulgação de retornos de VC é inferior à dos mercados públicos, como é típico para dados de retorno de mercado privado. Os resultados geralmente são divulgados trimestralmente e as avaliações tendem a ser suavizadas, o que ajuda a explicar por que os retornos de VC não parecem altamente correlacionados com ações públicas.
Mas isso é em grande parte um jogo mental, uma vez que ambos representam apostas longas no patrimônio de empresas de alto crescimento.
Índice de capital de risco dos EUA vs. NASDAQ Composto: bolha pós-tecnologia
Pensamentos Adicionais
O mundo precisa de mais inovação. Confiamos demais em combustíveis fósseis, estamos perdendo a batalha contra as superbactérias e ainda temos experiências dolorosas no dentista.
Apoiar a inovação requer capital. Mas poucos investidores têm acesso aos fundos de VC mais promissores que justificam os riscos inerentes.
Como consequência, a maioria dos investidores deve simplesmente investir em índices do mercado público, como o NASDAQ. Pode não ser tão emocionante ou glamoroso quanto o espaço de capital de risco, mas os fundos negociados em bolsa (ETFs) o tornam quase gratuito e requer uma due diligence inicial ou contínua mínima. E há liquidez diária.
Tudo isso torna uma aposta melhor do que tentar entrar no próximo Uber ou WeWork.
Para mais informações de Nicolas Rabener e do Pesquisa de fator equipe, inscreva-se noticiário por e-mail.
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Crédito da imagem: ©Getty Images/ Janet Kimber
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