Mitos do Desempenho de Private Equity: Parte I

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“Portanto, pretendo mostrar não como os homens pensam nos mitos, mas como os mitos operam na mente dos homens sem que eles estejam cientes do fato.” — Claude Lévi-Strauss

Como cada vez mais capital é alocado para private equity (PE), especialistas e praticantes atribuem o sucesso do PE ao desempenho extraordinário.

Essa premissa é difícil de corroborar.

O objetivo da série de quatro partes Myths of Private Equity Performance é desmascarar as fábulas mais predominantes em torno da indústria de PE e suas supostas realizações.

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Mito I: Relatórios de desempenho são confiáveis

A mitografia dos excelentes resultados dos gestores de fundos de PE tem origem na zona de penumbra dos relatórios de desempenho. Como um segmento da indústria de gestão de ativos pouco regulamentado e pouco supervisionado, o private equity é mantido em sigilo.

Qualquer profissional de marketing sabe que atrair clientes ajuda a mitificar os valores e benefícios de um produto. O consumismo ganhou apelo de massa quando os anunciantes adotaram técnicas de manipulação padrão para influenciar comportamentos e incentivar compras emocionais. Os promotores de produtos financeiros sofisticados seguem as mesmas regras em relação à comunicação, diferenciação, segmentação e posicionamento, mas a complexidade desses produtos dá aos vendedores mais espaço para atrair e até enganar potenciais compradores.

A taxa interna de retorno (TIR) ​​é o principal indicador de desempenho do PE e mede o rendimento anualizado alcançado durante o período de detenção de um investimento.

Há duas razões pelas quais a TIR não é um parâmetro confiável:

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1. As TIRs podem ser fabricadas.

Ao longo da vida de um fundo, os próprios gestores determinam as taxas de retorno. Somente quando o fundo for totalmente realizado, a TIR pode ser rotulada como “final”. Normalmente, a TIR só é conhecida com certeza após mais de uma década de investimento. De fato, a pesquisa da Palico de abril de 2016 indica que quase 85% das empresas de PE não devolvem capital a seus investidores dentro do limite contratual de 10 anos.1

Até que seja totalmente encerrado, um fundo relatará o que é chamado de TIR interina, ou um retorno anualizado que inclui resultados “realizados” e “não realizados”.

Uma vez que uma participação de investimento tenha sido vendida ou encerrada, a TIR desse ativo específico é considerada realizada. Em alguns casos, como listagens públicas ou alienações de uma participação minoritária no negócio, a TIR relevante pode ser tratada como parcialmente realizada.

Inversamente, os ativos ainda mantidos em uma carteira têm uma TIR não realizada. Isso é calculado pelos gestores de fundos usando dados de pares públicos. Como tal, os gestores de fundos podem facilmente manipular a TIR não realizada e inflar artificialmente seu valor, por exemplo, escolhendo comparáveis ​​com preços elevados ou mesmo superestimados.

A maioria dos defensores da prática atual afirma que as evidências sugerem que os cálculos da TIR são bastante precisos. Que os números de TIR são auditados geralmente é o primeiro argumento. Mas a avaliação não é uma ciência, é um julgamento. É muito fácil para os gestores de fundos apresentarem números que sugiram um melhor desempenho subjacente do que o justificado pelos fundamentos, assim como eles podem atualmente falsificar os números de EBITDA para as empresas de seu portfólio aplicando addbacks. Nenhum auditor externo pode desafiar de forma assertiva as opiniões dos gestores de fundos sobre suas carteiras.

Mais explicitamente, as informações divulgadas pelos gestores de fundos de PE raramente são auditadas “independentemente”. Suas contas são revisadas por firmas de contabilidade que podem receber taxas de consultoria e due diligence das empresas do portfólio dos mesmos gestores de fundos. Existem conflitos de interesse óbvios.

Os dados divulgados por empresas de PE têm, ocasionalmente, sido criticados de forma independente. Em maio de 1989, por exemplo, um analista da Brookings Institution testemunhou perante o Subcomitê da Câmara dos Deputados após sua revisão de um estudo da KKR sobre o desempenho dessa empresa. A transcrição da audiência é bastante divertida, destacando diplomaticamente “problemas metodológicos”, “dados conflitantes” e a necessidade de ajustes no relatório da KKR. O analista também destacou que as amostras analisadas pela KKR são pequenas, o que é um problema comum em um setor que divulga dados de forma esporádica e inconstante.

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Além dos auditores, uma categoria mais independente de críticos analisou os dados provisórios da TIR. Estudiosos têm pesquisado o risco de exagero. Por exemplo, Stephen N. Kaplan e Antoinette Schoar relataram uma correlação de 0,89 entre a TIR final e a TIR provisória para uma grande amostra de fundos de PE.2 Seus resultados sugerem que o desempenho intermediário de um fundo de PE maduro é uma proxy válida do desempenho final.

No entanto, a maioria das pesquisas acadêmicas sobre EF sofre de duas grandes deficiências. Em primeiro lugar, depende da divulgação voluntária por parte dos gestores de fundos. Portanto, há um viés óbvio para os dados disponíveis. Apenas em casos raros a divulgação é resultado de exigências regulatórias, como nos estados da Califórnia, Oregon e Washington.

Em segundo lugar, o conjunto de dados geralmente é uma pequena amostra do universo total de empresas e fundos de PE. Existe um risco implícito de que a informação não seja representativa de toda a população. A maioria dos pesquisadores reconhece abertamente essa deficiência. Eles precisam dar um passo adiante e reconhecer que um conjunto de dados incompleto ou não representativo pode desacreditar algumas, se não a maioria, de suas descobertas. A sigla GIGO – garbage in, garbage out – vem à mente.

Para ser claro, o déficit de confiabilidade não é específico da pesquisa acadêmica sobre private equity. Poucos consultores, especialistas ou jornalistas percebem que os dados da maioria das empresas de pesquisa do setor são auto-relatados. Se os estudantes universitários fossem solicitados a enviar voluntariamente suas notas a potenciais recrutadores, quem teria mais probabilidade de fazê-lo, os melhores ou os piores alunos?

Outra questão que se aplica à pesquisa acadêmica mencionada acima: Do ponto de vista de um profissional, a correlação provavelmente não tem sentido. Vamos supor que um gestor de fundos forneça aos potenciais investidores, ou parceiros limitados (LPs), uma TIR provisória de 11%. Mas o gestor do fundo sabe que o número final será mais próximo de 8%, que acaba sendo o retorno totalmente realizado. Isso ainda pode gerar um alto fator de correlação que parece academicamente relevante. No entanto, muitos investidores em potencial poderiam ter ido embora se soubessem que 8% era o número mais realista. O número provisório de 11% fez o truque do ponto de vista do gestor do fundo: enganou o suficiente LPs em potencial para investir.

A longa demora em obter números de TIR genuinamente finais e totalmente realizados dá aos gestores de fundos de PE uma oportunidade fantástica de falsificar números provisórios enquanto levantam fundos vintage subsequentes que podem confirmar ou não o desempenho de um gestor de fundos.

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2. As TIRs podem ser manipuladas.

Um problema muito maior com a TIR é que sua dependência do valor do dinheiro no tempo (TVM) torna muito fácil o médico.

Como Warren Buffett alertou potenciais investidores durante a reunião de acionistas da Berkshire Hathaway em 4 de maio de 2019:

“Quando você entrega o dinheiro [to private equity firms] eles não aceitam o dinheiro, mas você paga uma taxa sobre o dinheiro que você comprometeu. . . você realmente tem que ter esse dinheiro para chegar a qualquer momento. E, claro, isso faz com que o retorno deles pareça melhor, se você ficar muito tempo sentado lá em letras do Tesouro, que você tem que segurar, porque eles podem ligar para você e exigir o dinheiro, e eles não contam isso [in their IRR calculations].”

O gráfico a seguir mostra o fenômeno descrito por Buffett:



A TIR para a Oferta 1 incluirá apenas o período de retenção que vai do Mês 8 ao Mês 22. Não levará em consideração os retornos provavelmente mais baixos alcançados pelos LPs antes desse investimento.

Se os investidores de LP são cobrados por comissões anuais de gestão (AMCs) para comprometer seu capital por um período de 10 anos, a TIR anterior a qualquer transação de LBO, quando ocorre a chamada de capital, não deve ser incluída para mostrar o verdadeiro desempenho de capital privado? Buffett argumenta que deveria.

Existem maneiras mais dissimuladas de brincar com o TVM e manipular os retornos. Por exemplo, os gestores de fundos podem adiar o momento em que sacarão os compromissos de seus LPs. A linha de crédito de assinatura tornou-se um instrumento especialmente popular nesse sentido. Ele permite que os gestores de fundos emprestem dinheiro temporariamente de um banco para atrasar a chamada de fundos de LPs e atrasar o momento em que o relógio começa a contar do ponto de vista do cálculo da TIR. Em alguns casos, essas linhas de crédito podem permanecer em uso por meses e potencialmente aumentar artificialmente as TIRs em vários pontos base.

Alternativamente, um gestor de fundos pode acelerar o upstream dos recursos para seus LPs realizando realizações parciais ou totais. Muitas empresas de PE tornaram-se especialistas em mudanças rápidas e recapitalizações de dividendos repetidas.

Uma maneira de padronizar os relatórios seria adotar os Padrões de Desempenho de Investimento Global (GIPS) do CFA Institute. Esse conjunto de diretrizes éticas voluntárias incentiva a divulgação completa e a representação justa do desempenho do investimento para promover a transparência do desempenho e “permitir que os investidores comparem diretamente o histórico de uma empresa com o histórico de outra empresa”.

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Relatório pós-verdade

Linhas de crédito de assinatura, mudanças rápidas e recapitulações de dividendos são métodos fantásticos para aumentar os retornos sem melhorar os fundamentos dos ativos subjacentes. Lenta e imperceptivelmente, o private equity entrou em um mundo de performance pós-verdade e revelou que seus fazedores de chuva podem ser tão manipuladores quanto dogmáticos.

Mesmo que os gerentes de fundos sempre sejam sinceros, avaliar a criação de valor está longe de ser uma ciência exata. Um relatório de 2016 da INSEAD Business School e consultores Duff & Phelps é honesto o suficiente para admitir:

“a grande maioria dos estudos deixa grandes valores residuais [of PE’s value creation process] não contabilizado e tende a empregar suposições simplificadoras para avaliar grandes conjuntos de dados e preencher informações de transações incompletas”.

Em conclusão, a junção de dados realizados e não realizados combina em um único número os retornos reais obtidos com a venda de uma investida juntamente com os retornos fabricados dos ativos remanescentes do portfólio. E as TIRs podem ser massageadas ainda mais, atrasando as saídas de caixa e acelerando as entradas de caixa. Tudo isso torna quase absurda qualquer análise do desempenho de PE por potenciais investidores e acadêmicos.

“No espaço, ninguém pode ouvir você gritar.” Este bordão do filme Estrangeiro pode ser remodelado e aplicado ao véu do sigilo comercial, bordado como é com a magia da perícia financeira, que encobre o desempenho de private equity:

“Nos mercados privados, ninguém pode descobrir seu verdadeiro desempenho.”

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1 Os dados são baseados em uma análise de 200 fundos de private equity dissolvidos em 2015. Os anos parciais são arredondados para o ano inteiro mais próximo.

2 Mencionado em O desempenho dos fundos de private equity: a diversificação é importante?” por Ulrich Lossen.


Todos os posts são da opinião do autor. Como tal, eles não devem ser interpretados como conselhos de investimento, nem as opiniões expressas refletem necessariamente as opiniões do CFA Institute ou do empregador do autor.

Crédito da imagem: ©Getty Images / Fotografado por MR.ANUJAK JAIMOOK

Sébastien Canderle

Sebastien Canderle é consultor de capital privado. Ele trabalhou como executivo de investimentos para vários gestores de fundos. É autor de vários livros, incluindo A armadilha da dívida e O Bom, o Mau e o Feio do Private Equity. Canderle também dá palestras sobre investimentos alternativos em escolas de negócios. Ele é membro do Institute of Chartered Accountants na Inglaterra e País de Gales e possui MBA pela The Wharton School.

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