Prêmios de risco que variam no tempo: “Taxas de desconto” da Cochrane

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“Os preços dos ativos devem ser iguais aos fluxos de caixa descontados esperados. Quarenta anos atrás, Eugene Fama (1970) argumentou que a parte esperada, ‘testar a eficiência do mercado’, fornecia a estrutura para organizar a pesquisa de precificação de ativos naquela época. Argumento que a parte ‘com desconto’ organiza melhor nossa pesquisa hoje.”

“Começo com fatos: quão as taxas de desconto variam ao longo do tempo e entre os ativos. Recorro à teoria: Por quê as taxas de desconto variam.” — John H. Cochrane

No dele Discurso Presidencial de 2011 para a American Finance Association, John H. Cochrane explora os retornos esperados que variam no tempo. Como David DeRosa escreve em Estourando a bolha: racionalidade em um mercado aparentemente irracionalCochrane “procura explicar os retornos subsequentes de longo prazo das ações ordinárias com os atuais rendimentos de dividendos”.

Em tempos de rendimentos deprimidos ou altos índices de avaliação, vale a pena revisitar o endereço completo da Cochrane.

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Então, qual é a sua tese subjacente?

A Cochrane postula um padrão de previsibilidade em todos os mercados, que um rendimento ou índice de avaliação se transforma diretamente em retornos excedentes esperados para todo classes de ativos e apresenta um forte elemento comum e um forte componente de ciclo de negócios.

Embora sua apresentação seja intitulada “Taxas de desconto”, ele observa que “taxa de desconto”, “prêmio de risco” e “retorno esperado” são realmente a mesma coisa. Cochrane afirma que as taxas de desconto variam ao longo do tempo e apoia seu ponto de vista modelando retornos de ações ordinárias com rendimentos de dividendos atuais em uma regressão, semelhante à regressão Shiller.

Ele analisa os dados anuais, bem como os períodos de detenção de cinco anos, e enquanto o R2 da regressão não é especialmente robusto, o coeficiente de regressão é realmente muito grande. Isso indica que os retornos variam consideravelmente com o dividend yield. Cochrane faz a pergunta: “Quanto os retornos esperados variam ao longo do tempo?”

Além disso, o R2 aumenta com o tempo. Por quê? Cochrane explica que “Preços altos, em relação aos dividendos, precederam com segurança muitos anos de retornos ruins. Preços baixos precederam alto retornos.”

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Esse padrão previsível se aplica a todos os mercados, de acordo com sua análise. Um índice de rendimento ou avaliação transforma um por um em retornos excedentes esperados para ações, títulos, mercados de crédito, câmbio, dívida soberana e casas. Cochrane descreve isso da seguinte forma:

  • Com a habitação, rácios preço/aluguel mais altos não antecipam preços perenemente mais altos ou aluguéis crescentes, mas simplesmente baixos retornos.

“Existe um forte elemento comum e uma forte associação de ciclo de negócios a todas essas previsões”, explica Cochrane. “Preços baixos e retornos esperados altos se mantêm em ‘momentos ruins’, quando o consumo, a produção e o investimento são baixos, o desemprego é alto e as empresas estão falindo e vice-versa”.

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Qual é a grande lição que os investidores podem tirar dessas descobertas? Que a pesquisa da Cochrane sobre retornos esperados variantes no tempo é essencial. Na prática, podemos incorporar os insights da Cochrane em nossos modelos de precificação de ativos aplicados.

E nos mercados “aparentemente irracionais” de hoje, também podemos manter um senso de humildade. Como Cochrane observa:

“As taxas de desconto variam muito mais do que pensávamos. A maioria dos quebra-cabeças e anomalias que enfrentamos são variações da taxa de desconto que não entendemos.”

Para mais informações sobre a bolsa de estudos da Cochrane, entre outros tópicos, não perca Estourando a bolha: racionalidade em um mercado aparentemente irracionalde Fundação de Pesquisa do Instituto CFA.

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Crédito da imagem: ©Getty Images /Anthony Harvie


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Sebastião Petric, CFA

Sebastião Petric, CFA, é um profissional de investimentos da LGT e trabalhou anteriormente como pesquisador de mercado de capitais no Raiffeisen Bank International e como diretor no escritório de investimentos do UBS. Ele foi educado na Universidade de Economia e Negócios de Viena, na London School of Economics e na Universidade de Oxford. Petric tem um forte interesse em precificação de ativos, financiamento do desenvolvimento, globalização inclusiva e crescimento econômico sustentável e publicou recentemente seu livro, intitulado Previsibilidade de Crises Financeiras: O Impacto das Vulnerabilidades Fundamentais, Induzidas por Políticas e Institucionais na China em comparação com outros Mercados Emergentes.

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