Mitos do Desempenho de Private Equity: Parte III

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Os retornos dos investimentos em private equity (PE) são nem confiável nem previsível. Muitos de meus clientes estão preparados para aceitar isso como fatos. Mas um mito de private equity é mais difícil de dissipar, o da resiliência do setor de PE.

Ao contrário de outras classes de ativos, diz a lenda, o private equity pode resistir aos caprichos do ciclo econômico.

Mito III: o desempenho de private equity é resiliente

De onde vem essa crença popular? É derivado em parte do fato de que alguns profissionais acreditam (e relatam) que o PE não está correlacionado com os mercados públicos.

Como conceito, a correlação é bastante simples. Quando os preços dos ativos se movem na mesma direção ao mesmo tempo, eles são positivamente correlacionados. Se eles se movem em direções opostas, eles são negativamente correlacionados. Se estiverem consistentemente fora de sincronia, sua correlação é baixa. Duas classes de ativos com movimentos de preços totalmente alinhados são consideradas perfeitamente correlacionadas, com uma correlação de 1, ou 100%. Os ativos totalmente não correlacionados, por outro lado, têm um coeficiente de 0, ou 0%. Uma carteira com movimentos de preços que não têm correlação com os dos mercados públicos é neutra em relação ao mercado. Um com uma correlação positiva é chamado de portfólio beta positivo.

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Correlação ou Sem Correlação, eis a questão

Então, e a correlação do private equity com os mercados públicos?

Um relatório de maio de 2020 da Ernst & Young (E&Y), “Por que o Private Equity pode resistir à próxima crise econômica”, fez uma afirmação surpreendente sobre o setor de PE:

“O longo histórico do setor de retornos fortes e não correlacionados agora é amplamente apreciado em toda a comunidade de investimentos.”

Não foi a primeira vez que a E&Y fez questão.

“Encontramos evidências de que os retornos de PE são marginalmente não correlacionados com a maioria das outras classes de ativos. . . . Como resultado, PE continua atraente para investidores institucionais que buscam diversificação”, afirmou o relatório “Global Private Equity Watch 2013” ​​da E&Y. Eles acrescentaram que a correlação de private equity era apenas “aproximadamente 30% a 40% com ações”.

A E&Y ofereceu poucos detalhes para fundamentar suas conclusões, mas uma visão tão otimista da EF é inconsistente com a maior parte da literatura acadêmica sobre o assunto.

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Alta Correlação com Mercados Públicos

Dentro “Fundos Europeus de Private Equity — Uma Análise de Desempenho Baseada em Fluxo de Caixa,” Christian Diller e Christoph Kaserer analisam cerca de 800 fundos de PE europeus e mostram que a correlação aproximada entre PE e o benchmark público (MSCI Europe) foi de 0,8 com base no equivalente de mercado público (PME).

Outra pesquisa descobriu que os retornos de private equity tornaram-se altamente correlacionados com os mercados públicos,” um trio de autores observa no estudo da McKinsey, “Private Equity: Changing Perceptions and New Realities”.

Essas descobertas coincidem com as de um white paper da gestora de ativos Capital Dynamics: “Nos últimos 15 anos, a correlação média entre os mercados de compras europeu e americano e o patrimônio público foi de 80%.”

Embora os autores afirmem que “a partir de 2014, a correlação está em uma tendência de queda (88% a 75%), ressaltando os benefícios de diversificação do private equity”, o movimento de queda realmente aconteceu entre 2014 e 2016. Portanto, é muito curto um período de tempo para chegar a quaisquer conclusões significativas. A tendência pode ser apenas temporária.

O papel tem outra desvantagem, que vimos na Parte I: A amostra é pequena – abrangendo apenas cerca de 340 fundos de aquisição dos EUA e da Europa. Portanto, pode não ser representativo do universo dos fundos de PE.

No próximo “Desempenho de Doação”, Richard M. Ennis, CFA, examina os retornos de 43 das maiores doações individuais. Ele descobre que ao longo dos 11 anos encerrados em 30 de junho de 2019, private equity estava altamente correlacionado com ações públicas e não oferecia benefícios de diversificação.

Dada a riqueza de evidências contraditórias, é difícil sustentar a afirmação de E&Y. De fato, a alta correlação do PE com o patrimônio público tem uma explicação simples.

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Avaliações públicas como comparáveis

As empresas de PE avaliam seus ativos de portfólio com base em uma análise comparável. Como os valores dos ativos são comparados a comparáveis ​​públicos, eles estão vinculados a eles. Não há melhor maneira de correlacionar duas classes de ativos do que usar uma como ponto de referência para a outra. Por que o PE não apresenta correlação perfeita? Porque os gestores de fundos de PE valorizam seus portfólios trimestralmente e não diariamente.

Mas isso não é tudo. Os mercados públicos experimentaram extrema volatilidade nos primeiros três meses de 2020. Os índices S&P 500 e Russell 2000 caíram 20,5% e 31%, respectivamente, no trimestre encerrado em 31 de março de 2020. Quando todos os principais grupos de capital privado listados reportaram seu primeiro trimestre resultados em abril e maio, A avaliação da divisão PE da Blackstone caiu 22%, assim como a da Apollo. A KKR caiu 12% e a Carlyle 8%. Esses resultados confirmam a alta correlação entre private equity e mercados públicos.

A empresa de pesquisa Triago revisou todos os relatórios do primeiro trimestre de gestores de fundos de capital privado em private equity, crédito, crescimento, imobiliário e capital de risco. Descobriu que o setor caiu 7,2% no valor patrimonial líquido (NAV) versus mais de 20% de declínios para a maioria dos índices globais do mercado de ações. Por que os gestores de fundos relataram menor volatilidade e oscilações no NAV do que os mercados públicos? Há duas razões principais:

Primeiro, as quedas de avaliação “registradas” foram menos pronunciadas porque os gestores de fundos divulgaram seus números trimestrais no final de abril e início de maio, depois de resgates governamentais sem precedentes e impressão de dinheiro em grande escala pelos bancos centrais ajudaram os mercados públicos a se recuperarem. O índice S&P 500 subiu 18% em abril, reduzindo pela metade sua queda acumulada no ano para apenas 10% nos primeiros quatro meses de 2020.

Portanto, os gestores de fundos de capital privado simplesmente usaram notas comparáveis ​​muito mais altas do que teriam relatado em 31 de março de 2020. Eles foram tolerantes ao marcar seus portfólios, pois as avaliações públicas haviam ultrapassado em março e estavam revertendo o curso. Eles poderiam esperar várias semanas antes de relatar seus valores de ativos subjacentes aos investidores. As ações públicas, que são cotadas diariamente, careciam dessa vantagem. De fato, em 31 de março de 2020, os preços das ações da Apollo e da Carlyle caíram 29%, e as ações da Blackstone e da KKR caíram 16% em relação ao trimestre anterior. Assim, os investidores públicos não consideraram, de fato, o modelo de negócios de PE tão resiliente.

A segunda razão é ainda mais reveladora: os relatórios trimestrais dos gestores de fundos de PE não são auditados. Portanto, nenhum terceiro independente revisa seus números. Ao contrário dos índices de ações públicas, com suas informações de preços disponíveis abertamente e testadas no mercado, o capital privado fornece seu próprio conjunto de dados. Mesmo os números anuais auditados dependem muito do profundo conhecimento dos gestores de fundos sobre os ativos subjacentes do portfólio. Os auditores sempre estarão em desvantagem ao julgar o valor intrínseco desses ativos.

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Manipulação de dados

Se houver alguma dúvida de que os gerentes de PE inflacionam os retornos quando os mercados públicos vão bem, um artigo de pesquisadores da State Street e da Sloan School of Management do Massachusetts Institute of Technology (MIT) coloca isso de lado. Os autores explicam que os gestores de fundos de aquisição têm algum poder discricionário no cálculo do desempenho do investimento e são influenciados pelos ganhos de patrimônio público após o término de um trimestre. Quando os mercados públicos estão em alta, os executivos de PE classificam seu próprio desempenho mais alto no trimestre passado, como fizeram no primeiro trimestre de 2020.

O índice de private equity da State Street Global Exchange representa mais da metade de todos os ativos globais de PE, e os autores usam esses dados em nível de empresa para provar que as avaliações foram mais altas quando os mercados públicos tiveram um bom desempenho imediatamente após o término do trimestre. Mas quando o desempenho subsequente do mercado público caiu, as avaliações não foram afetadas. Os autores chegam a uma conclusão diplomática: “Não afirmamos que esse comportamento seja intencional. . . É bastante plausível que os gestores de private equity produzam subconscientemente avaliações positivamente tendenciosas apenas porque são otimistas.”

Embora os pesquisadores dêem aos profissionais o benefício da dúvida sobre se esse método positivamente enviesado é deliberado, suas descobertas oferecem mais evidências de que alguns gestores de fundos de PE podem manipular dados de desempenho.

“Os gestores de private equity estão menos inclinados a produzir avaliações tendenciosas quando se deparam com auditorias”, escrevem eles. “Como tal, devemos esperar que o private equity produza, em média, retornos mais altos em relação ao mercado público nos primeiros três trimestres do que nos quatro trimestres.” As auditorias ocorrem sistematicamente no final do ano, ou seja, no quarto trimestre.

Assim, a visão da E&Y não se alinha com a pesquisa do setor. Para ter certeza, a empresa provavelmente queria enfatizar a resiliência do setor, acrescentando em seu relatório de março de 2020 que “o capital privado é infinitamente adaptável”. Não está sozinho na promoção da plasticidade do capitalismo.

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Alta taxa de falha

Quando foi a última vez que você ouviu falar de um fundo de PE falindo? A ausência ou relativa escassez de fechamentos de fundos é outro ponto de dados que parece apoiar o poder de permanência da classe de ativos.

Mas há uma boa razão para isso também. Os gestores de fundos conhecem suas relações públicas. Eles usam relações públicas ao abrir uma loja, mas tendem a não fazer nenhuma divulgação pública ao fechar.

Nem um único grande jornal financeiro noticiou a liquidação da Candover Investments Plc na primavera de 2018. Mas em seu auge uma década antes, a empresa estava entre as 10 maiores empresas de PE na Europa. Por que a falta de cobertura? Porque depois que cessou a captação de recursos em 2011, a empresa efetivamente se tornou uma empresa de fachada. Após anos de inatividade, o Candover saiu do radar dos jornalistas. Foi uma história semelhante com Fortsmann Little, a empresa LBO com sede em Nova York. Fortsmann Little anunciou que iria parar de levantar novos fundos em 2004 e deixou de negociar uma década depois em meio a pouca cobertura da mídia.

Então, novamente, as visões predominantes sobre private equity estão em grande parte erradas. Os retornos de PE estão altamente correlacionados com os mercados públicos e as empresas de PE saem do negócio. Freqüentemente. No rescaldo da crise financeira global, por exemplo, 25% das empresas de PE não conseguiram levantar fundos, de acordo com o relatório Global Private Equity de fevereiro de 2020 da Bain & Company. Essa destruição criativa dificilmente é evidência de que o private equity é mais resiliente do que outras classes de ativos, mas muito pelo contrário.

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Todos os posts são da opinião do autor. Como tal, eles não devem ser interpretados como conselhos de investimento, nem as opiniões expressas refletem necessariamente as opiniões do CFA Institute ou do empregador do autor.

Crédito da imagem: ©Getty Images / CoreyFord

Sébastien Canderle

Sebastien Canderle é consultor de capital privado. Ele trabalhou como executivo de investimentos para vários gestores de fundos. É autor de vários livros, incluindo A armadilha da dívida e O Bom, o Mau e o Feio do Private Equity. Canderle também dá palestras sobre investimentos alternativos em escolas de negócios. Ele é membro do Institute of Chartered Accountants na Inglaterra e País de Gales e possui MBA pela The Wharton School.

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