A dor do fator de valor: os intangíveis são os culpados?

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Uma ótima narrativa pode ser a habilidade humana mais poderosa. Impérios foram construídos por indivíduos solitários cujas narrativas cativantes convenceram seus compatriotas a se juntarem à causa. Nas mãos certas, essas narrativas podem reunir corações e mentes para alcançar um propósito comum que sirva ao bem maior, como quando John F. Kennedy desafiou seus compatriotas americanos a irem à lua.

Nas mãos erradas, no entanto, grandes histórias podem levar a uma destruição incalculável. E isso é especialmente verdadeiro em finanças.

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Investidores desperdiçam bilhões a cada ano na busca de narrativas falsas e enganosas. Talvez um fundador carismático – Adam Neumann, da WeWork, por exemplo – os convença de que uma empresa imobiliária tradicional deve ser avaliada em múltiplos de ações de tecnologia. Ou um gestor de ativos os convence a comprar títulos temáticos quando estão negociando em seus picos, digamos criptomoedas em 2017 ou ações de cannabis no final de 2018 e início de 2019. Ou no meio de uma bolha imobiliária, um eminente economista aponta que os EUA os preços das casas nunca caíram em nível nacional, convencendo muitos de que não podem cair. O apelo à autoridade, ou a ad verecundiam falácia, portanto, dá aos investidores um falso conforto em propostas de investimento falhas.

Veja o desempenho recente do fator de valor, que é definido como a compra de empresas com baixos múltiplos de preço ao livro e a venda a descoberto daquelas com altos múltiplos de preço ao livro. A estratégia decepcionou por anos. “Tornou-se um ambiente ruim para o valor e desta vez é diferente”, dizem alguns. Por quê? Porque os intangíveis aumentaram como porcentagem das avaliações de empresas de tecnologia de rápido crescimento e, portanto, tornaram o valor obsoleto.

Somos otários por histórias e esta tem um apelo simples e intuitivo que é difícil resistir. Avaliando empresas de tecnologia em múltiplos tradicionais de preço para livro faz parece uma abordagem ultrapassada. Todos nós já vimos como as empresas de tecnologia transformaram a vida moderna, desde como nos encontramos com colegas (virtualmente via Zoom) até como pedimos mantimentos (do sofá). Tudo isso se combina para criar uma narrativa convincente que é fácil de aceitar: o investimento em valor tradicional tem sido tão desafiador na última década porque os valores de mercado das empresas de tecnologia são baseados quase inteiramente em intangíveis.

Mas esta narrativa está correta? Os intangíveis são responsáveis ​​pelo mau desempenho do fator de valor?

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A ascensão dos intangíveis

Do ponto de vista contábil, os intangíveis são ativos que não são substanciais ou materiais, que não podemos tocar. Eles são uma mistura de valor de marca, fidelidade do cliente, boa vontade, inovação e cultura corporativa, entre outros. Todos os intangíveis são distintos e não diretamente comparáveis ​​entre as empresas.

A AOL incluiu US$ 127 bilhões em ágio quando comprou a Time Warner em 2000, por exemplo, e assim pagou um prêmio substancial em relação ao patrimônio contábil da Time Warner. Hoje, essa transação é amplamente vista como um fracasso porque a empresa combinada deu baixa de US$ 99 bilhões em ágio durante um teste de deterioração de 2002. Isso pode parecer muito dinheiro, mas é uma fração do valor intangível implícito nas atuais capitalizações de mercado das ações da FAANG. Entre essas cinco empresas, a relação média entre patrimônio líquido contábil e capitalização de mercado é de 8%, de modo que possuem poucos ativos tangíveis. A Netflix, por exemplo, tem uma capitalização de mercado de mais de US$ 200 bilhões, mas apenas US$ 8 bilhões em patrimônio líquido.


Ações FAANG: Patrimônio Líquido vs. Capitalização de Mercado, US Bilhões

Fonte: FactorResearch

Para os investidores de valor tradicionais, os altos múltiplos do quinteto FAANG e muitas outras ações de tecnologia os tornaram os principais candidatos a shorts. No entanto, essas empresas geraram retornos descomunais, de modo que reduzi-los a descoberto contribuiu para o baixo desempenho do fator de valor.

Mas o setor de tecnologia é muito mais influente no mercado de ações dos EUA do que na Europa ou no Japão. Os intangíveis como porcentagem da capitalização de mercado nos mercados dos EUA aumentaram entre 2009 e 2020, refletindo o surgimento dos gigantes da tecnologia FAANG. Mas a Europa não viu um crescimento semelhante na última década e a proporção no Japão é onde estava em 2013.


Intangíveis / Capitalização de Mercado nos Mercados de Ações

Gráfico de linhas que descreve o valor dos intangíveis como % das capitalizações de mercado dos mercados de ações
Fonte: FactorResearch

Intangíveis vs. Desempenho do Fator de Valor

Para comparar o aumento dos intangíveis com o desempenho do fator de valor, construímos uma carteira long-short composta por ações baratas e caras dos EUA usando dados da biblioteca de dados Kenneth R. French.

Descobrimos que quanto maior a proporção de intangíveis, pior o desempenho do fator de valor. Como o aumento dos intangíveis como porcentagem da capitalização de mercado se deve ao forte desempenho das ações de tecnologia, isso não é inesperado.

Mas a porcentagem de intangíveis não aumentou tão significativamente na Europa ou no Japão, onde o fator de valor teve um desempenho tão terrível. Se os intangíveis fossem realmente os culpados, o fator valor não deveria ter um desempenho tão ruim nesses mercados.


Fator de Valor Longo-Short entre Mercados, Baseado no Price-to-Book

Fonte: Kenneth R. French Data Library, FactorResearch

Até agora, a análise concentrou-se no fator de valor original definido pelos múltiplos preço-livro. Mas o valor contábil não é particularmente informativo e atualmente está entre as piores maneiras de avaliar uma empresa. Pode ser relevante no setor imobiliário ou financeiro, mas não é especialmente aplicável à maioria dos outros setores.

Múltiplos baseados em lucros e fluxos de caixa são abordagens mais sensatas para a seleção de ações. Não importa o quão rápido uma empresa cresça, se ela não puder gerar lucros ou pelo menos fluxo de caixa positivo no médio e longo prazo, provavelmente estará condenada. Por exemplo, com exceção da deficitária Netflix, as ações da FAANG cresceram rapidamente e produziram margens de lucro atraentes.

E daí se medirmos o desempenho do fator de valor long-short nos Estados Unidos com base nos múltiplos preço-livro, preço-lucro e preço-fluxo de caixa? As tendências em todas as três métricas são praticamente idênticas de 2009 a 2020. Os intangíveis podem afetar a relação preço-livre, mas têm menos influência nas outras duas métricas. Esta é mais uma evidência de que o aumento dos intangíveis não explica o mau desempenho do fator valor.


Fator de valor longo-curto nos Estados Unidos: métricas diferentes

Gráfico que descreve o fator de valor Long-Short nos Estados Unidos: diferentes métricas
Fonte: Kenneth R. French Data Library, FactorResearch

O que está impulsionando o fator de valor?

Se os intangíveis não explicam o fraco desempenho do valor, o que explica?

Várias teorias foram propostas, mas nenhum consenso surgiu. Nossa pesquisa indica que os investidores comprarão ações baratas quando estiverem confortáveis ​​com o ambiente de mercado. Essa é uma teoria simples baseada em preconceitos comportamentais. As empresas que negociam com avaliações baixas tendem a ser empresas com problemas, e os investidores são mais propensos a apostar nelas quando a perspectiva é benigna em vez de arriscada.

Existem muitas maneiras de medir a estrutura do mercado usando assimetria de mercado, volatilidade implícita ou métricas semelhantes. Por exemplo, as tendências de desempenho do fator de valor e da curva de rendimento foram muito semelhantes na última década.

O menor crescimento econômico esperado é uma interpretação de uma curva de rendimentos em declínio. Isso não seria um bom presságio para as empresas em dificuldades. Nesses ambientes, parece intuitivo buscar empresas com melhores perspectivas de crescimento e ignorar as baratas até que as perspectivas melhorem.


Fator de valor versus curva de rendimento nos Estados Unidos

Gráfico comparando o fator de valor versus a curva de rendimento nos Estados Unidos
Fonte: Kenneth R. French Data Library, FRED, FactorResearch

Pensamentos Adicionais

O aumento dos intangíveis como porcentagem da capitalização de mercado não está relacionado ao desempenho do fator de valor? Claramente não. Mas é um sintoma e não a doença. Dito de outra forma, correlação não é igual a causação.

No entanto, o mesmo pode ser dito sobre a curva de juros e outras métricas que medem o sentimento de risco. Para que as ações baratas tenham apelo de massa novamente, os espíritos animais precisam ser revividos.

Mas uma transição estrutural de crescimento para valor requer mais do que uma simples narrativa. Em última análise, trata-se de crescimento econômico.

E enquanto podemos esperar aquele aumentar em 2021 graças às vacinas COVID-19, as perspectivas para além do próximo ano são decididamente mais baixas. Perfis demográficos sombrios na maioria dos mercados desenvolvidos e em muitos mercados emergentes apresentarão ventos contrários desafiadores pelos anos que virão. E será preciso mais do que uma boa história para superá-los.

Para mais informações de Nicolas Rabener e do Pesquisa de fator equipe, inscreva-se noticiário por e-mail.

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Todos os posts são da opinião do autor. Como tal, eles não devem ser interpretados como conselhos de investimento, nem as opiniões expressas refletem necessariamente as opiniões do CFA Institute ou do empregador do autor.

Crédito da imagem: Getty Images / urbazon

Nicolas Rabener

Nicolas Rabener é o diretor administrativo da FactorResearch, que fornece soluções quantitativas para investimento em fatores. Anteriormente, ele fundou a Jackdaw Capital, uma gestora de investimentos quantitativos focada em estratégias neutras no mercado de ações. Anteriormente, Rabener trabalhou na GIC (Governo de Cingapura Investment Corporation) focada em imóveis em todas as classes de ativos. Ele começou sua carreira trabalhando para o Citigroup em banco de investimento em Londres e Nova York. Rabener tem um mestrado em gestão pela HHL Leipzig Graduate School of Management, é um detentor da carta CAIA, e gosta de esportes de resistência (100km Ultramarathon, Mont Blanc, Monte Kilimanjaro).

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