Atualização de receita, ciclo de conversão de caixa e fluxo de caixa livre

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Goste ou não, as empresas são julgadas por padrões falhos.

O GAAP às vezes deturpa a realidade dos negócios. Vamos usar esse fato para gerar algum alfa.

Continuando do primeiro memorandocomeçaremos examinando o reconhecimento de receita, o ciclo de conversão de caixa e o fluxo de caixa livre.

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“Receita” não é receita, é tempo de contrato.

A receita é reconhecida quando um contrato entre uma empresa e um cliente é executado.

Aqui está como é feito de acordo com a FASB:


O Processo de Reconhecimento de Receita

1. Identifique o contrato com um cliente.

2. Identifique as obrigações de desempenho (promessas) no contrato.

3. Determine o preço da transação.

4. Alocar o preço da transação às obrigações de desempenho do contrato.

5. Reconhecer a receita quando (ou conforme) a organização relatora satisfizer uma obrigação de desempenho.

Fonte: FASB


Existem várias áreas em que o reconhecimento de receita GAAP pode ter um problema e você pode encontrar uma oportunidade.

1. Transações com várias partes

Em transações com várias partes, “receita” pode significar receita bruta em dólares em uma transação ou um subconjunto que é reconhecido como receita líquida de uma empresa. Sua última viagem de US$ 20 no Uber provavelmente gerou US$ 16 em receita líquida para o motorista e US$ 4 em receita líquida para o Uber.

A receita líquida pode ser distorcida quando várias partes realizam transações antes que um cliente final receba um produto. Imagine que um fabricante de medicamentos controla um distribuidor e o distribuidor aumenta seus pedidos antecipando a demanda do cliente final. Esses novos pedidos aumentam os números de receita líquida do fabricante. Mas e se a demanda do cliente final não se concretizar? O crescimento da receita orgânica relatado pelo fabricante pode estar apenas impulsionando a receita futura e colocando-a no canal de distribuição. Esses jogos de definição de categoria podem apresentar armadilhas para investidores em crescimento e potencial alfa para shorts.

2. Mudanças nos Critérios de Desempenho

Quando os critérios de desempenho mudam, a receita informada pode se tornar uma métrica instável. Por exemplo, a mesma venda de software pode resultar em diferentes números de receita GAAP, dependendo se está estruturado como uma licença ou uma assinatura. As assinaturas mostram menos receita GAAP no início, mas podem reduzir a rotatividade de clientes ao longo do tempo. A redução da receita GAAP não é uma boa ideia nos mercados públicos. É por isso que a transição de licença perpétua para SaaS é uma jogada popular de private equity: você pode tornar uma empresa privada para mudar seu padrão contábil fora dos holofotes e, em seguida, trazer a empresa ao público com livros recém-limpos e uma nova história. As empresas que fazem esse tipo de transição enquanto são públicas, como Adobepode apresentar oportunidades alfa significativas para investidores que entendem como será a contabilidade futura.

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3. Contratos Plurianuais

Importa se uma transação for reconhecida em 31 de dezembro ou 1º de janeiro?

As empresas querem relatar um forte crescimento ano a ano para cada período. Clientes experientes esperam até o final de um trimestre e, em seguida, pedem um desconto para reservar uma transação antes do término do período. É semelhante a comprar um carro usado depois do Natal de um vendedor que está desesperado para cumprir sua cota de fim de ano. Em cenários ruins, uma empresa pode ser pega puxando a demanda com desconto a cada trimestre apenas para perseguir os números do ano passado. Na pior das hipóteses, essa empresa ficará sem demanda futura para puxar e seu pipeline de vendas cairá.

Mas o GAAP não facilita a distinção entre contratos temporariamente puxados para frente (ruído) e aumento da demanda do cliente (sinal). Isso também é verdade no sentido inverso – a receita GAAP não diferencia entre desaceleração da demanda do cliente (sinal) e atrasos temporários nas vendas (ruído).

Os investidores privados podem olhar para o que chamarei de “estrutura de prazos do contrato”.


A Estrutura do Termo do Contrato

Quadro de Estrutura de Prazo do Contrato
Fonte: Lembas Capital

O que você realmente gostaria de ver no GAAP é o valor anual do contrato (ACV) e o valor total do contrato (TCV). ACV é o valor do negócio atualmente sob contrato para aquele ano – se já foi reconhecido como receita, faturado mas não realizado ou contratado, mas ainda não faturado. TCV inclui contratos e faturas para anos futuros. Com o ACV e o TCV, você pode ver o reconhecimento da receita no contexto do quadro completo de vendas.

Mas qualquer proposta do FASB para adicionar a estrutura de prazos do contrato ao GAAP encontraria forte resistência. A escola seria muito mais fácil se você pudesse avaliar sua própria lição de casa. Imagine o incentivo de um estudante do ensino médio para dar a seus pais “orientação forte” para o boletim deste semestre. Mesmo os melhores alunos gostariam de manter seu desempenho em segredo – por que deixar a concorrência saber como você está indo? Portanto, a estrutura de prazos do contrato provavelmente permanecerá oculta e, portanto, será um excelente local para caçar oportunidades.

A receita é apenas o momento do contrato GAAP. Contanto que os investidores públicos superem esses números relatados, o processo de reconhecimento de contrato para receita deve continuar sendo uma fonte alfa recorrente.

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O ciclo de conversão de caixa deve ser medido em porcentagem e incluir receita diferida.

O ciclo de conversão de caixa (CCC) mede quanto tempo cada dólar de capital de giro é investido no processo de produção e vendas de uma transação média.

A ideia é acompanhar a eficiência do capital de giro desde o dinheiro pago aos fornecedores até o dinheiro recebido dos clientes.


O Ciclo de Conversão de Caixa (Fórmula Atual)

Gráfico do Ciclo de Conversão de Caixa (Fórmula Atual)
Fonte: Café do Tesouro

O CCC é como um mini retorno sobre o patrimônio líquido (ROE). Cada driver pode ser melhorado para aumentar o retorno sobre o capital de giro. Mas, infelizmente, existem duas falhas na métrica CCC atual.

O primeiro problema é que o CCC é calculado em dias. O que estamos realmente medindo é a eficiência do capital ao longo de um período de tempo, geralmente um ano. Isso é uma proporção. Ninguém calcula rácios em dias. Devemos medir o CCC como uma porcentagem.

O segundo e mais crítico problema é a falta de um termo. Atualmente, a CCC inclui contas a receber (dinheiro a receber de clientes), contas a pagar (dinheiro a fornecedores) e estoque (dinheiro pago antecipadamente a fornecedores).

O que está faltando é a receita diferida atual (dinheiro coletado antecipadamente dos clientes). É fácil ver o descuido do CCC quando analisamos os outros itens de linha de capital de giro relacionados a clientes e fornecedores:


O ciclo de conversão de caixa deve incluir receita diferida

Gráfico do ciclo de conversão de caixa deve incluir receita diferida
Fonte: Lembas Capital

A atualização do CCC facilita a identificação de negócios com capital leve.

As empresas que recebem dinheiro de seus clientes antes do cumprimento do contrato (receita diferida) podem ser altamente eficientes em termos de caixa. Mas se o CCC excluir a receita diferida, os investidores podem ignorar que esses negócios podem se expandir com perdas de lucro líquido GAAP sem aumentos de capital diluidores. Essa omissão pode explicar por que os negócios de assinatura de SaaS e consumidor foram mal avaliados há cinco anos. Se você puder encontrar o paralelo hoje, seria como os investidores públicos de SaaS de 2016, bem à frente da curva.

O CCC atualizado também facilita a sinalização do temido Espiral da morte do SaaS. Empresas de crescimento rápido podem ser bastante frágeis quando dependem de receita diferida para atender às necessidades contínuas de caixa. Se o crescimento de sua receita GAAP se esgotar, eles podem rapidamente se deparar com um déficit de caixa. Estranhamente, essas empresas podem mostrar excelentes números de receita GAAP enquanto estão à beira da falência. Se o CCC não incluir receita diferida, você não poderá ver o canário na mina de carvão.

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“Fluxo de caixa livre” não é fluxo de caixa livre, é uma métrica de acumulação.

O “fluxo de caixa livre” nem sempre é igual ao caixa real gerado por uma empresa.

Isso levanta um problema para as finanças acadêmicas porque o modelo fundamental para avaliação de ações é a análise de fluxo de caixa descontado (DCF) de John Burr Williams. Você pode perguntar, se os investidores não podem medir de forma confiável o fluxo de caixa livre (FCF), como eles podem descontar e avaliar esses fluxos de caixa de forma confiável? Boa pergunta.

Aqui está a definição padrão para fluxo de caixa livre:


A Equação Padrão de Fluxo de Caixa Livre

Fator Localização
+ Fluxo de caixa das atividades operacionais Demonstração dos Fluxos de Caixa
+ Despesa de Juros Declaração de renda
– Incentivo Fiscal sobre Despesas com Juros Declaração de renda
– Despesas de Capital (Capex) Demonstração dos Fluxos de Caixa
(Fluxo de Caixa das Atividades de Investimento)
= Fluxo de caixa livre

Fonte: Investopedia


Isso tudo parece simples até que você veja quanta discrição vai para os números de acumulação para um determinado período e quanto esses números de acumulação afetam o FCF.


Por que o “fluxo de caixa livre” pode não ser fluxo de caixa livre

Gráfico explicando por que o “fluxo de caixa livre” pode não ser fluxo de caixa livre
Fonte: Lembas Capital

Os ativos intangíveis desenvolvidos internamente são a área de perigo no mercado atual. A maioria dos investidores concorda que devemos capitalizar parte das despesas de P&D e SG&A, mas ninguém sabe ao certo quanto tempo esses ativos intangíveis vão durar. O mecanismo de busca do Google deve durar de alguma forma nas próximas décadas; AskJeeves, não tão provável. Como podemos chegar a uma regra consistente para amortizar os esforços de engenharia do Google e AskJeeves ex-ante?

Para piorar a situação, o capex intangível pode estar oculto em itens de linha que não estão incluídos nos cálculos do FCF. Se você olhar de perto, os intangíveis adquiridos e os arrendamentos financiados de uma empresa podem ser apenas capex disfarçado. A contabilização adequada de intangíveis desenvolvidos internamente pode ser o problema não resolvido mais significativo em GAAP.

Investidores que se concentram no rendimento do fluxo de caixa livre muitas vezes comparam dividendos de ações, com ou sem razão, a cupons de títulos. Mas como o FCF atual está repleto dessas suposições de acumulação, não podemos projetar ingenuamente o FCF atual para estimar o FCF normalizado. As empresas têm um forte incentivo para bombear esse cupom de patrimônio percebido. Esse rendimento de FCF espremido é semelhante a um título instável com alto rendimento, também conhecido como rendimento do tolo.

A oportunidade alfa está identificando quando o FCF normalizado será significativamente diferente do FCF atual. Ações em que a empresa precisa reduzir o rendimento das ações – sejam dividendos, recompras de ações ou pagamentos de dívidas – podem ser boas posições vendidas. Oportunidades de longo prazo podem surgir quando a maior parte dos gastos atuais de capex, P&D ou vendas se transforma em um custo fixo amortizável. A verdadeira dificuldade é garantir que o ativo fixo em que você está apostando não esteja prestes a ficar encalhado – para que você não acabe apoiando o AskJeeves em vez do Google.

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Movendo-se para o Balanço Patrimonial

Veja como as peças do quebra-cabeça começam a se encaixar para longas, curtas e empreendedores:

Gráfico que descreve oportunidades para diferentes investidores de CCC, reconhecimento de receita e fluxo de caixa
Fonte: Lembas Capital

Podemos recaracterizar o balanço também. A partir daí, podemos revisitar o custo médio ponderado de capital, bem como o valor de mercado do patrimônio líquido e a remuneração baseada em ações.

Você pode ler mais de Luke Constable em Biblioteca de Lembas Capital.

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Todos os posts são da opinião do autor. Como tal, eles não devem ser interpretados como conselhos de investimento, nem as opiniões expressas refletem necessariamente as opiniões do CFA Institute ou do empregador do autor.

foto por Darío Martínez-Batlle em Abrir


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Lucas Constable

Luke Constable é o fundador e membro gerente da Lembas Capital, uma empresa de investimentos público-privada. Lembas procura empresas com carisma – negócios de qualidade com fluxos de caixa acelerados e fluxos de capital favoráveis. Antes de Lembas, Luke trabalhou em situações especiais, crescimento e investimento cruzado em vários fundos de hedge e um family office privado. Ele recebeu seu bacharelado em história pela Duke University e seu JD pela Stanford Law School. Ele foi um campeão Civilização IV jogador e é membro da Ordem dos Advogados da Califórnia. Originalmente da Filadélfia, Luke agora mora em Nova York, onde a Lembas está sediada.

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