Resenha do livro: Avaliação | Investidor Empreendedor do CFA Institute

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Avaliação: Medindo e Gerenciando o Valor das Empresas7ª edição. 2020. McKinsey & Company, Tim Koller, Marc Goedhart e David Wessels. Wiley.


O que é “valor”? Esta é uma questão premente para os investidores: transformar a teoria do investimento em uma estratégia bem-sucedida de ações orientada para o valor provou ser um desafio na última década.

Tim Koller, Marc Goedharte David Wessels estabelecem os princípios fundamentais de avaliação e oferecem um guia passo a passo para medir o valor de uma empresa. Esta sétima edição do Avaliação (o primeiro foi publicado em 1990) também aborda três fatores que desafiam muitas estratégias de valor hoje: a crescente proporção de investimentos em ativos intangíveis, os efeitos de rede desfrutados por empresas de tecnologia dominantes e a incorporação de uma lente ambiental, social e de governança (ESG) em valor de avaliação.

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Os princípios fundamentais da avaliação de negócios são regras econômicas gerais que se aplicam a todas as condições de mercado. O princípio orientador é simples: “Empresas que crescem e obtêm um retorno sobre o capital que excede seu custo de capital criam valor”.

Os autores argumentam que muitos investidores estão usando o critério errado, concentrando-se no lucro por ação. Na prática, “os fluxos de caixa esperados, descontados ao custo de capital, impulsionam o valor”, explicam os autores. Além disso, “o mercado de ações não é facilmente enganado quando as empresas realizam ações para aumentar os lucros contábeis reportados sem aumentar os fluxos de caixa”. De fato, acumulações crescentes normalmente indicam que a empresa apresentará lucros mais baixos no futuro.

O livro, originalmente escrito como um manual para os consultores da McKinsey & Company, oferece um guia prático para avaliação. O coração do livro é uma série de métodos passo a passo para calcular o valor usando o fluxo de caixa descontado da empresa (DCF) e as abordagens de lucro econômico descontado. Os autores afirmam que “um bom analista se concentrará nos principais fatores de valor: retorno sobre o capital investido, crescimento da receita e fluxo de caixa livre”. Os analistas devem estar prontos para explorar as notas de rodapé para “reorganizar cada demonstração financeira em três categorias: itens operacionais, itens não operacionais e fontes de financiamento”. Onde esse analista ideal pode ser encontrado? O trabalho detalhado na escala descrita requer tempo e julgamento. Os autores citam o exemplo da Maverick Capital como praticantes: eles detêm apenas cinco cargos por profissional de investimento, muitos dos quais cobrem o mesmo setor há mais de uma década.

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Devo deixar claro: não sou eu. Minha década como gestora de fundos de ações terminou há 20 anos. Em vez disso, trago a perspectiva de um investidor multiativo para as lições práticas que este livro oferece, das quais há muitas.

Primeiro, para as empresas que encontram uma estratégia para obter um retorno atraente sobre o capital investido (ROIC), há uma boa chance de que esse retorno acima do mercado seja sustentado. Em um estudo de empresas americanas entre 1963 e 2017, o quintil superior de empresas classificadas pelo ROIC fez ver retornos decrescentes em direção à média, mas eles permaneceram cerca de 5% acima da média 15 anos depois.

Segundo os autores, essas “empresas de alto ROIC devem se concentrar no crescimento, enquanto as empresas de baixo ROIC devem se concentrar em melhorar os retornos”. O crescimento raramente é uma solução para negócios de baixo retorno. “Em empresas maduras, um baixo ROIC indica um modelo de negócios falho ou uma estrutura da indústria pouco atraente.”

Os ROICs em todos os setores geralmente são estáveis, portanto, as classificações do setor não mudam muito ao longo do tempo.

Nos últimos 35 anos, as avaliações de mercado mais altas foram impulsionadas pelo aumento constante das margens e do retorno sobre o capital. Para alocadores de ativos, as avaliações mais altas das empresas dos EUA em relação a outros países refletem um ROIC mais alto.

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As empresas com os maiores retornos tecem uma série de vantagens competitivas. Os autores identificam cinco fontes de preços premium: produtos inovadores; qualidade (real ou percebida); marca; aprisionamento do cliente, como lâminas de barbear de substituição; e disciplina racional de preços (evitando produtos comoditizados). E eles identificam quatro fontes de vantagem competitiva em custos: métodos de negócios inovadores (por exemplo, lojas IKEA); recursos únicos (na mineração, o ouro da América do Norte está mais próximo da superfície do que o da África do Sul e, portanto, mais barato de extrair); economias de escala; e economia de rede.

A segunda lição é que sustentar um crescimento acima da média é muito menos comum do que sustentar retornos superiores. Os autores observam que “as altas taxas de crescimento decaíram muito rapidamente. Empresas que crescem mais de 20% em termos reais normalmente crescem apenas 8% em cinco anos e 5% em dez anos.” No entanto, alguns setores têm estado consistentemente entre os que mais crescem, incluindo ciências da vida e tecnologia. Outros, como os produtos químicos, atingiram a maturidade bem antes da década de 1990.

Terceiro, os analistas que avaliam ações de internet e tecnologia em rápido crescimento devem, segundo os autores, “começar do futuro, . . . pense em termos de cenários e compare a economia dos modelos de negócios com seus pares.” Fazer isso requer uma estimativa do que a economia futura da empresa e de seu setor pode se tornar. O DCF continua sendo a ferramenta essencial, oferecendo valor em cada um dos muitos cenários possíveis. Os maiores aumentos de valor foram observados nas indústrias em que o vencedor leva tudo. Os autores afirmam: “Em indústrias com efeitos de rede, a concorrência é mantida sob controle pelos custos unitários baixos e decrescentes do líder de mercado”. Os investidores precisarão ter uma visão de 10 ou 15 anos para colocar a avaliação correta em uma empresa em rápido crescimento, o que geralmente envolve olhar além das perdas crescentes nos estágios iniciais.

Os aplicativos digitais podem oferecer benefícios óbvios de desempenho para todas as empresas. A McKinsey & Company identificou pelo menos 33 oportunidades, desde marketing digital até automação de processos robóticos.

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Quarto, o melhor proprietário de um negócio muda frequentemente ao longo de seu ciclo de vida. Os autores explicam: “Uma empresa . . . provavelmente começará a ser de propriedade de seus fundadores e poderá terminar seus dias no portfólio de uma empresa especializada em extrair dinheiro de empresas em setores em declínio.” O capítulo sobre estratégia de portfólio corporativo fornece uma boa estrutura para entender a lógica de fusões, aquisições e alienações.

Ainda em quinto lugar, “um terço ou mais das empresas adquirentes destroem valor para seus acionistas, porque transferem todos os benefícios da aquisição para os acionistas das empresas vendedoras”, afirmam os autores. Os adquirentes normalmente pagam cerca de 30% a mais do que o preço de pré-anúncio. Ainda assim, as aquisições podem criar valor, e este livro oferece seis arquétipos para negócios bem-sucedidos.

Em contraste, os desinvestimentos normalmente agregam valor, uma sexta lição. Os autores observam que “o mercado de ações reage consistentemente positivamente a alienações, tanto vendas quanto cisões. A pesquisa também mostrou que as empresas desmembradas tendem a aumentar suas margens de lucro em um terço durante os três anos após a conclusão das transações.”

Por fim, a estratégia corporativa que aborda questões ESG pode impulsionar os fluxos de caixa de cinco maneiras:

  1. Facilitando o crescimento da receita
  2. Redução de custos
  3. Minimizando intervenções regulatórias e legais
  4. Aumentando a produtividade dos funcionários
  5. Otimização de investimentos e despesas de capital

Por exemplo, um estudo descobriu que mineradores de ouro com atividades de engajamento social evitaram atrasos no planejamento ou operacionais. Nem é uma abordagem de não fazer nada sem custos. Melhor desempenho em questões ESG reduz o risco de queda. Por exemplo, pode ajudar a evitar ativos ociosos. Uma forte proposta ESG pode criar oportunidades mais sustentáveis, aumentando o valor do DCF.

Os relatórios ESG, no entanto, não são apresentados no capítulo sobre comunicações com investidores. Gostaria de exortar os autores a abordar esta questão em sua próxima edição. Os proprietários de ativos precisam entender os impactos de seus investimentos.

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Em conclusão, nem a internet nem o foco crescente em questões ESG tornaram obsoletas as regras da economia, da concorrência e da criação de valor. Como os autores afirmam: “Quanto mais rápido as empresas puderem aumentar suas receitas e implantar mais capital com taxas de retorno atraentes, mais valor elas criarão”.

Este livro bem escrito oferece a CEOs, gerentes de negócios e gerentes financeiros insights sobre as estratégias que eles podem usar para criar valor e fornece aos investidores ferramentas para medir seu sucesso.

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Todos os posts são da opinião do autor. Como tal, eles não devem ser interpretados como conselhos de investimento, nem as opiniões expressas refletem necessariamente as opiniões do CFA Institute ou do empregador do autor.


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Robert N. Farago, ASIP

Robert N. Farago, ASIP, é um profissional de investimentos baseado em Edimburgo e anteriormente atuou como chefe de liderança de pensamento na Aberdeen Standard Investments e chefe de alocação de ativos no Schroders Private Bank.

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