O Short, o Índice e os Mercados Privados

O História do GameStop retornou vendedores a descoberto para as primeiras páginas da imprensa financeira global. A narrativa “Main Street Takes Revenge on Wall Street” da multidão do Reddit colocou esses vendedores a descoberto como os vilões dos mercados financeiros. Também criou pressão de compra de consenso suficiente para espremer suas posições em chamadas de margem e perdas realizadas.

Mas meu foco aqui não é a história da GameStop. Em vez disso, é a necessidade tanto de posições curtas quanto de benchmarks representativos e passíveis de investimento para investimentos no mercado privado.

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O dinheiro é rei.

Admito que no início da minha carreira eu via posições curtas nuas como um componente barulhento e perturbador do mercado. Mas eu estava confiante de que o mercado descobriria o valor justo e que esse valor justo se tornaria o preço da transação.

Treinado como um investidor de longa data, eu tinha em mente noções quant de renda fixa, economia de equilíbrio e modelos de precificação eficientes, e quando fui lançado de cabeça na análise fundamental de ações em finanças corporativas e investimento em mercados públicos, fiquei fascinado por histórias de ações e narrativas empreendedoras. Naquela época, eu acreditava ingenuamente que as posições vendidas puramente especulativas, aquelas que buscavam lucrar com os infortúnios de uma empresa, tinham alguns – sim, digamos – componentes antiéticos.

Mais tarde, os mercados de ações me ensinaram sobre investimentos na vida real e logo percebi o papel importante e corajoso que os shorts desempenham. O valor é uma meta, uma expectativa, o resultado do melhor processo de julgamento possível. Mas o preço que você paga ou recebe em transações reais é o único elemento objetivo que importa. O dinheiro da transação liquidada é rei. O resto é opinião.

Os vendedores a descoberto são uma raça séria de investidor. Eles emprestam ações e as vendem por convicção. Em um horizonte de tempo razoável, eles acreditam que o preço que devem pagar para fechar sua posição cobrirá os custos e produzirá o lucro desejado. A convicção é fundamental. A capacidade de suportar a passagem do tempo, de esperar, é a variável crítica de execução. Você não acha que algo é um bom investimento per se ou, em termos relativos, um bom hedge contra outro investimento – o caso long-short – e pode financiar o comércio, então você o vende. Ponto final.

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Falar é fácil.

O que a venda a descoberto tem a ver com índices? Se os índices forem passíveis de investimento, os investidores têm a opção de comprar e vender a descoberto uma classe de ativos. Isso implica que os índices são representativos da classe de ativos ou da subalocação dentro dela. Isso significa que assumir uma posição longa ou curta em um índice cria um hedge natural para complementar ou criar um portfólio bem diversificado.

Isso, é claro, se aplica não apenas a situações de alta ou baixa, macro-long-short, mas também a qualquer ajuste tático das alocações de ativos existentes.

O que torna um índice passível de investimento e representativo? De acordo com a teoria aceita, um benchmark representativo deve satisfazer sete requisitos que incluem a capacidade de investimento. Tem que ser:

  1. Especificado antecipadamente, antes do início do período de avaliação.
  2. Adequado, consistente com o estilo de investimento dos investidores.
  3. Mensurável e facilmente calculável em uma base razoavelmente frequente.
  4. Inequívoco, para que as identidades e pesos de seus constituintes sejam claramente definidos.
  5. Reflete as opiniões de investimento atuais.
  6. Possuído, de modo a oferecer responsabilidade adequada.
  7. Investível: em outras palavras, é possível deter indiferentemente o benchmark ou seus constituintes.

A prática dos mercados financeiros e a regulação da União Europeia (Regulamento de referência, UE 2016/1011) indicam ainda que o conceito de benchmarks financeiros exige um regime regulatório específico para índices que são usados ​​para determinar o valor a pagar, ou o valor de um instrumento financeiro, ou para definir uma alocação de ativos ou para medir as taxas de desempenho.

Fora desses limites, a noção de benchmarking perde gravidade. Todos os outros produtos que são benchmarks definidos de forma simplista devem ser recategorizados para métricas para comparações de grupos de pares, uma vez que não possuem os elementos formais necessários de uma definição de benchmark válida. Se um investidor não puder usar regularmente as indicações de valor relativo de um índice de referência, esse índice não atende aos requisitos de utilidade e é um mero exercício post-mortem. Falar é fácil.

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Dinheiro fala mais alto.

Private equity (PE) é o exemplo perfeito de uma classe de ativos para a qual todas as definições de benchmark atualmente usadas devem ser reclassificadas. São métricas para comparações de grupos de pares e índices de análise de valor relativo. Não há referência válida para a indústria de PE não listada, nenhuma que produza uma avaliação de desempenho inequívoca ou que ofereça gerenciamento adequado de risco de mercado das carteiras de investimento.

Por essas razões, as discussões sobre os retornos de EF são mais como discussões entre torcedores de futebol do que exercícios precisos de avaliação de desempenho. E não me refiro apenas às expectativas de retorno futuro, que são, por construção, subjetivas e baseadas em hipóteses. Refiro-me a retornos passados ​​e presentes, que devem ser noções ex post que não deixam espaço para ambiguidade ou subjetividade. E ainda assim eles fazem.

Por que uma avaliação de desempenho de um setor com trilhões em ativos sob gestão (AUM) ainda é tão difícil de entender? As métricas do setor relatam um retorno absoluto considerável e margens de desempenho superiores, enquanto os estudos acadêmicos produzem evidências divergentes. Nenhuma das métricas atualmente em uso calcula com precisão o desempenho médio do setor.

Proponho uma solução objetiva. Qualquer pessoa que discuta o desempenho superior ou inferior da classe de ativos de private equity não listada, ou subsetores dela, deve alinhar seu interesse financeiro com seu julgamento e comer seus próprios biscoitos. Eles comprariam ou venderiam suas determinações de “benchmark” para frente? Seus benchmarks seriam negociáveis? Afinal, o dinheiro fala.

Defendo a construção de índices de referência que representem verdadeiramente a alocação física para fundos privados não cotados e que cumpram a teoria subjacente e estejam em conformidade com os requisitos regulamentares. O único critério objetivo que deve orientar qualquer exercício desse tipo é o desafio do comércio a descoberto que estou propondo. Se um investidor estiver comprado nos constituintes físicos do índice – os fundos PE não listados – e vendido no índice, a posição líquida resultante deve ser zero, ou razoavelmente próxima, dependendo da precisão da correspondência da posição de hedge e dos custos associados à detenção constituintes de índice individuais.

Não vejo nenhum instrumento desse tipo disponível no mercado hoje. Essa é uma lacuna que precisa ser preenchida.

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No interesse de quem?

A tendência de desenvolvimento da indústria é clara. Aponta para a democratização. Isso implica o conceito de adequação do produto.

É do interesse dos sócios gerais e dos investidores ancorar as expectativas de retorno do PE em parâmetros que qualquer categoria de investidor possa entender e verificar. Os benchmarks devem fornecer esse preço de referência no mercado. Esses benchmarks têm contribuído historicamente para um crescimento de mercado significativo da classe de ativos que eles são construídos para representar.

Eles poderiam fazer o mesmo para o capital privado. É por isso que é do interesse de todos que eles sejam criados.

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Todos os posts são da opinião do autor. Como tal, eles não devem ser interpretados como conselhos de investimento, nem as opiniões expressas refletem necessariamente as opiniões do CFA Institute ou do empregador do autor.

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Massimiliano Saccone, CFA

Massimiliano Saccone, CFA, é o fundador e CEO da XTAL Strategies, uma fintech PME que desenvolve uma plataforma de índices inovadores de mercado privado e soluções de transferência de risco. Ele desenvolveu e patenteou uma metodologia de avaliação de desempenho de private equity, é ex-membro do GIPS Alternative Strategies Working Group no CFA Institute e autor de um Guia de Investimentos Alternativos para a CFA Society Itália. Saccone tem experiência pioneira na área de varejo de alternativas na AIG Investments (agora Pinebridge), uma gestora global de investimentos alternativos, onde foi diretor administrativo e diretor global de estratégias multialternativas e, anteriormente, diretor regional do sul da Europa. Antes disso, ele foi chefe de gestão de portfólio institucional na Deutsche Asset Management Itália (agora DWS). Ele é um CFA charterholder e um contador e auditor qualificado na Itália, tem um mestrado em finanças internacionais do Collegio Borromeo e da Universidade de Pavia e um diploma cum laude em economia pela Universidade La Sapienza de Roma. Ele também é tenente da Reserva da Guardia di Finanza, a agência de aplicação da lei financeira italiana.


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