Equivalência de mercado inútil? Se não é a TIR, por que a PME?

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O benchmarking requer a capacidade de generalizar objetivamente os resultados. É por isso que o desenvolvimento de qualquer benchmark financeiro é, em essência, o resultado complexo de um exercício rigoroso de cálculo da média.

Nessa perspectiva, as metodologias de equivalente de mercado público (PME) atualmente adotadas para benchmarking de private equity não superaram as conhecidas limitações da taxa interna de retorno (TIR).

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Os exercícios de benchmarking baseados em PME falham não apenas do ponto de vista formal da precisão matemática e estatística, mas também falham na substância. A PME não reflete a realidade econômica do investimento em private equity. De fato, nesse aspecto, é ainda pior que a TIR.

A PME não representa uma métrica ajustada ao risco. Implica uma suposição de medição beta relativa sobre o benchmark de mercado público subjacente sem padrões de mercado claros sobre como medir o beta de um fundo de PE.

O uso generalizado de resultados de benchmarking de PME generalizados deturpa a natureza de caixa e patrimônio dos fundos privados autoliquidáveis. Sem dados subjacentes consistentes – a academia falhou em cobrir as bases dos fundamentos estatísticos neste caso – exercícios generalizados de benchmarking baseados em PME estão transformando o que deveriam ser avaliações objetivas em discussões de pub após o expediente entre fãs de metodologias opostas.

Agora, isso não quer dizer que para um único fundo o cálculo da PME ou da TIR está incorreto. Em vez disso, acredito que o uso da PME e da TIR deve ser rigorosamente confinado ao domínio das avaliações de ativos únicos. A TIR é um atalho bem conhecido para cálculos de valor presente líquido (VPL) no nível de projeto único. A PME é uma variação de valor relativo deste exercício teórico e só é possível ex-post.

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Medidas equivalentes ao mercado público (PME)

A PME possui diferentes configurações que são bem detalhadas em publicações do setor. Para referência, aqui está meu resumo simplificado:

1. PME de níquel longo (LN-PME)

Em sua configuração original, o LN-PME, que muitas vezes é descrito incorretamente como uma taxa anualizada, é calculado convertendo as contribuições do fundo de PE em uma compra equivalente de ações em um índice público específico e distribuições subsequentes do fundo de PE em vendas de índice público ações. O resultado é uma taxa de retorno semelhante à TIR — na verdade, o desempenho é medido pela comparação da TIR gerada pelo investimento no mercado público com a TIR do fundo.

Apesar dos desafios de cálculo – entre eles, altas distribuições de fundos de PE produzindo PME NAVs negativos – esta é uma comparação de maçã para maçã e perfeitamente válida para analisar um único ativo. Mas os resultados do LN-PME têm as mesmas limitações que a TIR: eles não podem ser calculados e generalizados adequadamente.

2. PME+

Os cálculos do PME+ têm procurado abordar as limitações de cálculo do LN-PME introduzindo fatores de escala para contribuições e distribuições. Mas, essencialmente, preservaram tanto o bom quanto o ruim do propósito original da PME: servir como a TIR dos mercados públicos. A maior precisão de cálculo veio às custas de combinar precisamente os fluxos de caixa.

3. Kaplan–Schoar PME (KS-PME)

A versão mais recente do KS-PME dissolve a conexão IRR e transforma o PME em uma relação. O numerador é calculado como a soma do valor composto das distribuições mais o VPL real do fundo, e o denominador como a soma do valor composto das contribuições. Os fatores de composição são os retornos relevantes do período ex-post do índice de mercado público escolhido. Um índice acima de um indica desempenho superior. Assim como o LN-PME, o KS-PME produz uma comparação perfeitamente válida para o único ativo sob revisão.



Falhas de Generalização da PME: Inadequação do Benchmarking

Em qualquer exercício estatístico, a robustez do resultado, mesmo um simples como uma média, é influenciado por como o experimento é definido e a população que é observada, amostrada e medida.

Se a TIR não puder ser calculada adequadamente, o mesmo vale para as métricas da PME.

  1. Tanto a TIR quanto a PME não contabilizam adequadamente os valores e prazos dos investimentos e desinvestimentos. Consequentemente, as medidas que estão sendo calculadas carecem de consistência.
  2. Tanto a TIR quanto a PME são impactadas pelo uso de linhas de assinatura e outras ferramentas de financiamento. A TIR antecipa melhor o impacto neste caso, geralmente com uma taxa mais alta, enquanto as oscilações da PME são imprevisíveis e sujeitas à volatilidade do mercado.

Mas e a volatilidade de curto prazo dos mercados públicos? A volatilidade provavelmente exercerá uma influência aleatória nas taxas compostas que determinam a PME. Em certos casos, essa influência pode ser significativa. Considere, por exemplo, a crise em forma de V de março de 2020 e seu efeito do ponto de vista da PME nas distribuições e contribuições programadas nesse período.

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Fraca representatividade da PME como ferramenta de benchmarking

Mas, mais do que o ruído da volatilidade, o que os mecânicos de PME realmente sentem falta é a substância econômica dos estilos de investimento dos gerentes de PE.

Gerenciei investimentos institucionais nos mercados de ações públicas com mandato irrestrito e meta anualizada de 8%. Se os mercados estavam em alta não me preocupava muito. Meu mandato era fazer pelo menos 8% e nada menos. Quando ultrapassei o limite, procurei reduzir o risco e reduzir a exposição beta e vender. Claro, eu sabia que os investidores reclamariam se eu não vencesse o mercado, mas, dado o meu mandato, confiei em duas regras-chave de Warren Buffett: “A primeira regra de um investimento é não perder. E a segunda regra de um investimento é não esquecer a primeira regra, e essas são todas as regras que existem.

Devido a vieses comportamentais, os investidores muitas vezes esquecem o propósito de um estilo de investimento. O private equity é o retorno absoluto. Isso é declarado na tradicional taxa mínima de 8% do incentivo “promover”. Além disso, um estudo acadêmico recente fez uma pergunta crítica: “O que as empresas de private equity dizem que fazem?” A pesquisa com GPs que administram mais de US$ 750 bilhões descobriu que seus LPs estão mais focados em retornos absolutos. No entanto, a PME mede o desempenho relativo e não captura toda a dinâmica dos investimentos do mercado privado da perspectiva de um GP ou de um LP

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Como a PME mede o efeito múltiplo da riqueza de investir no fundo de PE versus o índice, avaliando os fundos de PE com base nos valores implícitos da PME indexação de armário características distorceriam a característica intrínseca do retorno absoluto do PE e as expectativas de retorno dos LPs. Os GPs precisariam cronometrar o mercado para vencê-lo – e, nesse caso, eles podem enfrentar o risco de não gerar o retorno total desejado dentro do prazo estabelecido.

As ferramentas adequadas de benchmarking devem considerar todas as características de investimento de private equity – dinheiro que é investido e devolvido com um objetivo de retorno total. A abordagem ponderada no tempo e baseada na duração do DaRC é a única solução imparcial que atenderia aos requisitos de avaliação PE de GPs e LPs.

Vendi, guadagna e pentiti”, costumava dizer um antigo chefe meu, um trader de carreira. “Venda, ganhe dinheiro e se arrependa!” O mundo de língua inglesa diria: “Venda em maio e vá embora”.

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Crédito da imagem: © Getty Images / Nancy Naughton / 500px


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Massimiliano Saccone, CFA

Massimiliano Saccone, CFA, é o fundador e CEO da XTAL Strategies, uma fintech PME que desenvolve uma plataforma de índices inovadores de mercado privado e soluções de transferência de risco. Ele desenvolveu e patenteou uma metodologia de avaliação de desempenho de private equity, é um ex-membro do GIPS Alternative Strategies Working Group no CFA Institute e autor de um Guia de Investimentos Alternativos para a CFA Society Itália. Saccone tem experiência pioneira na área de varejo de alternativas na AIG Investments (agora Pinebridge), uma gestora global de investimentos alternativos, onde foi diretor administrativo e diretor global de estratégias multialternativas e, anteriormente, diretor regional do sul da Europa. Antes disso, ele foi chefe de gestão de portfólio institucional na Deutsche Asset Management Itália (agora DWS). Ele é um CFA charterholder e um contador e auditor qualificado na Itália, tem um mestrado em finanças internacionais do Collegio Borromeo e da Universidade de Pavia e um diploma cum laude em economia pela Universidade La Sapienza de Roma. Ele também é tenente da Reserva da Guardia di Finanza, a agência de aplicação da lei financeira italiana.

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