Contando o Custo de Capital e Semeando a Contabilidade Baseada em Rede

Seu alfa em potencial não é apenas onde o mapa difere do território. É onde o mapa difere do território e onde outros investidores estão usando mal esse mapa.

Continuando na esteira do memorando anteriorvamos examinar o balanço.

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Contando todo o balanço patrimonial

Os investidores em ações e dívidas são as fontes mais comuns de capital, mas não são as únicas.

Warren Buffett apresentou a muitos investidores o conceito de seguro float – dinheiro coletado antecipadamente de clientes que é semelhante a um empréstimo de 0%. De certa forma, as seguradoras estão estimando o custo de aquisição e a inadimplência desses quase-empréstimos de 0%.

Você pode estender o pensamento de Buffett para categorizar cada item de linha do balanço pelo relacionamento que representa: clientes, fornecedores, funcionários, investidores e governo.


Categorizando o Balanço Patrimonial por Relacionamentos

Gráfico que descreve a Categorização do Balanço Patrimonial por Relacionamentos
Fonte: Lembas Capital

Se você caracterizar esses fontes flutuantes como empréstimos de 0%, você deve analisá-los com a mentalidade de um investidor de dívida. Esses quase-empréstimos podem ser úteis ou arriscados, dependendo de seus perfis de crédito, vencimento e liquidez. Por exemplo, o financiamento de fornecedores por meio de contas a pagar tem sido um fonte de capital barata para Costco mas um fonte de dor para algumas empresas de financiamento de fatores.

Estoque e ativos fixos não se encaixam nesse molde de quase-empréstimo. Eles se assemelham mais opções de chamadas reais. Uma empresa compra estoque com a expectativa de que essa opção real acabe no dinheiro – que um futuro cliente compre as mercadorias. Os fornecedores normalmente não têm obrigação de devolver o dinheiro se o estoque não for vendido, então não é um quase-empréstimo. Os ativos fixos funcionam da mesma maneira. É um exercício intelectual divertido modelar baixas, depreciação e amortização como decadência dessas opções reais, mas até agora não descobri que isso seja uma fonte material de alfa.

Repensar o custo de capital pode ser mais útil.

Bloco de Edição Atual do Diário de Analistas Financeiros

WACC deve incluir todos os passivos

O custo de capital é um conceito tênue. Charlie Munger divertidamente chama isso de “perfeitamente incrível mau funcionamento mental.”

Diferentes pessoas têm diferentes fontes de capital e custos de oportunidade. Por que assumimos que todo investidor deve usar a mesma taxa de desconto? Além disso, o custo de capital de uma empresa depende da trajetória no nível da empresa e no nível macro. Por que projetamos uma taxa de desconto estática em vez de simular muitos caminhos potenciais para o custo de capital?

Mas se insistirmos em usar essa fórmula, devemos pelo menos contar todas as fontes de capital que as empresas utilizam. Para começar, aqui está a definição atual do custo médio ponderado de capital (WACC):


Custo Médio Ponderado de Capital (Definição Atual)

Gráfico que descreve a fórmula do custo médio ponderado de capital (WACC)
Fonte: Magnimetria

O WACC tradicional é limitado ao capital fornecido pelos investidores. Ele realmente deve ser expandido para incluir fontes de capital de não-investidores, conforme destacado em azul abaixo.


O custo de capital deve incluir todos os passivos

Gráfico mostrando a Figura 3. Custo de capital deve incluir todos os passivos
Fonte: Lembas Capital

Duas empresas podem ter o mesmo WACC tradicional – apenas dívida e patrimônio de investidores – mas uma pode ter um custo real de capital mais barato quando esses quase-empréstimos de 0% são incluídos.

As fontes de capital que não são investidores têm suas próprias nuances interessantes.

O financiamento de funcionários e do governo são despesas diferidas, portanto, não são verdadeiras entradas de capital. Eles são, no entanto, bastante úteis para grandes corporações com fluxos de caixa constantes para proteger. O crescente passivo fiscal diferido da Berkshire Hathaway é um excelente exemplo aqui.

O financiamento de clientes e fornecedores são fontes de capital novo. Nesses cenários, os clientes pagam antecipadamente e os fornecedores enviam o estoque para uma empresa antes de exigir o pagamento. Exemplos de financiamento de clientes incluem Projetos do Kickstarter, Pré-venda do Model 3 de US$ 14 bilhões da Teslae contratos anuais em SaaS. Alguns exemplos de financiamento de fornecedores são Extensão do Walmart de seus prazos de pagamento de 20 líquidos para 90 líquidos e pequenos comerciantes garantindo disponibilidade de estoque para o marketplace do Groupon.

Esse WACC ampliado pode ser uma oportunidade alfa quando uma empresa tem uma fonte de capital subvalorizada e, mais importante, quando essa fonte pode alterar significativamente o custo total de capital de uma empresa.

Tile para avaliação de patrimônio: ciência, arte ou artesanato?

O valor de mercado do patrimônio

Quando Luca Pacioli codificou a contabilidade de partidas dobradas em 1494, ações negociadas publicamente não existiam.

Provavelmente é por isso que as primeiras normas contábeis não foram criadas para atualizar o balanço patrimonial com base no valor justo de mercado. Por que prestar atenção às cotações do mercado de ações quando não havia mercado de ações para prestar atenção?

Até hoje, a contabilidade GAAP rastreia apenas o valor contábil do patrimônio ao custo histórico – capital contribuído mais lucros retidos após impostos e dividendos. Se o mercado de ações precificar esse patrimônio superior ou inferior ao valor contábil, essa nova avaliação não é incorporada à contabilidade da empresa.

O problema é que as empresas continuam a transacionar com capital próprio depois de abrir o capital. De fato, facilitar a transação em seu próprio patrimônio é a todo o ponto de ir a público. Uma empresa de capital aberto deve ter menos dificuldade em vender ações para investidores externos, conceder remuneração em ações aos funcionários e recomprar ações do mercado. Como os investidores podem rastrear essas transações se elas não forem totalmente informadas?

A maneira de corrigir isso é adicionar um item de linha GAAP para o valor de mercado do patrimônio.


Adicionando um item de linha para valor de mercado de ações


Para contornar o debate entre o custo histórico e as medidas de valor justo, poderíamos adicionar novos itens de linha de marcação a mercado ao balanço. Também poderíamos relatar mudanças de marcação a mercado separadamente da receita operacional. Essa abordagem evitaria o nervosismo na demonstração de resultados e responderia A crítica relacionada de Buffett ao ASC 321.

Os investidores já estão fazendo isso indiretamente. Métricas populares, como o valor da empresa e o índice Q, marcam efetivamente o patrimônio líquido em relação ao valor do mercado de ações. O rastreamento direto do valor justo de mercado do patrimônio deixaria claro quais empresas são negociantes experientes em seu próprio patrimônio e quais estão mascarando seu desempenho inferior com diluição.

Tile para SBBI Summary Edition

Contando a composição baseada em compartilhamento da maneira certa

Esse novo item de linha para valor de mercado de ações também nos permitiria medir adequadamente a remuneração baseada em ações (SBC). Como está hoje, não marcamos SBC para o mercado.


Como a remuneração baseada em ações é praticada atualmente

Gráfico mostrando como a remuneração baseada em ações é praticada atualmente
Fonte: Lembas Capital

Quando o SBC é concedido pela primeira vez, um avaliador apresenta uma avaliação patrimonial baixa que dá ao funcionário um tratamento fiscal favorável. Só precisamos ajustar a despesa salarial para o valor patrimonial atual quando o funcionário exercer suas opções.

A falta de clareza em torno da marcação do patrimônio a mercado e SBC cria um potencial significativo para alfa. Já é um desafio avaliar a alocação de capital – retorno sobre ações emitidas, retorno sobre ações recompradas e estruturas de acordos de aquisição. Mas a métrica de alocação de capital mais importante é ainda mais obscura – o retorno dos funcionários contratados. No momento, pode ser difícil para os investidores ver quem está obtendo o maior retorno sobre as equipes que eles construíram.

A oportunidade alfa é encontrar empreendedores que são alocadores de capital de classe mundial e subestimados por isso. Pense nos grandes: Henry Singleton emitindo ações altamente valorizadas da Teledyne para fusões e aquisições e depois recomprando ações baratas nas décadas de 1970 e 1980. John Malone pagando 6x EBITDA (sinergias pós-custo) em caixa e dívida para consolidar pequenas operadoras de cabo na TCI. Mark Leonard adicionando produtos de software verticais de nicho ao portfólio da Constellation Software.

Encontrar apenas um desses alocadores de capital no início teria feito a carreira de um investidor. Em uma década, podemos olhar para os construtores de equipes mais carismáticos sob a mesma luz.

Bloco para Geoeconomia

O potencial para a contabilidade baseada em rede

As estratégias nesta série são uma amostra de como você pode gerar alfa a partir do GAAP como é interpretado hoje. Como você os usa depende de sua estratégia, seja você um investidor de longa data, um vendedor a descoberto ou um empreendedor.


Oportunidades de contabilidade de geração alfa

Fonte: Lembas Capital

A duração dessas oportunidades alfa dependerá de como os GAAP e as estratégias de investimento fundamentais evoluem ao longo do tempo. A contabilidade de partidas dobradas foi desenvolvida com caneta e papel. Os computadores podem transformar a base sobre a qual o GAAP e a análise de investimentos são construídos.

Colocado em linguagem simples, as empresas funcionam em relacionamentos. A contabilidade de dupla entrada nos ajuda a rastrear esses relacionamentos, mas o GAAP atualmente tem cada relatório da empresa como se fosse uma entidade separada. Queremos uma maneira fácil de ver todos esses relacionamentos de uma só vez.

Você pode chamar isso contabilidade baseada em rede.

Os contratos são o marcador legal das relações entre as entidades empresariais. Eles são o “tecido conjuntivo na economia moderna” nas palavras do Prêmio Nobel Oliver Hart. Com um framework atualizado, podemos representar graficamente redes de contratos entre empresas. Essa abordagem não era viável na era pré-computação e dificilmente é prática hoje com nossos padrões de dados atuais. Renovar o GAAP para a era da computação tornaria esses modelos de relacionamento viáveis.

Slide de Gestão de Investimentos: Uma Ciência para Ensinar ou uma Arte para Aprender?

Acho que o futuro da contabilidade está modelagem baseada em agente. Poderíamos tratar as empresas como agentes individuais para simular como estão interagindo agora e como poderão interagir no futuro. Você poderá ver a rede de relacionamentos de cada empresa com seus clientes, funcionários, fornecedores, investidores, concorrentes, governo e público em geral. Algumas dessas relações mal são mencionadas em nosso modelo atual de GAAP.

Dezenas de perguntas de due diligence seriam mais fáceis de responder com contabilidade baseada em rede.

Uma empresa tem relacionamentos de longo ou curto prazo com os clientes? Os fornecedores da empresa passaram a oferecer financiamento sem juros? Seus investidores poderiam ser repentinamente forçados a vender? E o assustador: existe algum risco contagioso que possa ameaçar a rede de relacionamentos-chave da empresa?

Os mercados de capitais poderiam ser muito, muito mais eficientes se essa estrutura pudesse ser adequadamente abstraída em software. Mas, por enquanto, isso é apenas uma conversa divertida para se ter depois do trabalho.

Hoje, estou mais interessado no alfa que podemos gerar com os mercados como eles estão estruturados atualmente. E acho que o GAAP e a maneira como os investidores reagem aos relatórios GAAP criarão oportunidades significativas por muito tempo.

Obrigado a Tom King, Nadav Manham, Ben Reinhardt, Kevin Shin e Slater Stich por sua ajuda com esses memorandos.

Você pode ler mais de Luke Constable em Biblioteca de Lembas Capital.

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Todos os posts são da opinião do autor. Como tal, eles não devem ser interpretados como conselhos de investimento, nem as opiniões expressas refletem necessariamente as opiniões do CFA Institute ou do empregador do autor.

Crédito da imagem: Grandjean, Martin / Wikimedia


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Lucas Constable

Luke Constable é o fundador e membro gerente da Lembas Capital, uma empresa de investimentos público-privada. Lembas procura empresas com carisma – negócios de qualidade com fluxos de caixa acelerados e fluxos de capital favoráveis. Antes de Lembas, Luke trabalhou em situações especiais, crescimento e investimento cruzado em vários fundos de hedge e um family office privado. Ele recebeu seu bacharelado em história pela Duke University e seu JD pela Stanford Law School. Ele foi um campeão Civilização IV jogador e é membro da Ordem dos Advogados da Califórnia. Originalmente da Filadélfia, Luke agora mora em Nova York, onde a Lembas está sediada.


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