“Nós basicamente nos cavamos em um buraco enorme. E esperamos preencher o buraco imprimindo muito dinheiro. . . Estamos apenas pegando o que foi a resposta em 2008 e colocando em esteróides.” — Louis-Vincent Gave, CEO, Gavekal
A retomada da atividade empresarial após a pandemia de COVID-19, o aumento dos balanços dos bancos centrais, o ressurgimento da inflação e a dinâmica competitiva entre os Estados Unidos e a China prepararam o terreno para um diálogo enriquecedor com Rob Arnottfundador e presidente da Research Affiliates; Joyce Chang, presidente de pesquisa global do JPMorgan; e Louis-Vincent deuCEO da Gavekal.
A conversa deles, moderada por Brian Singer, CFAsócio da William Blair, ocorreu na inauguração Alpha Summit pelo CFA Institute em maio e ofereceu um olhar perspicaz sobre o cenário político e as implicações para a estratégia de investimento.
Surgiram quatro temas-chave.
1. O Resposta da política ao COVID-19
A eficácia dos bloqueios variou em todo o mundo, mas o fechamento de empresas resultou em perda de produção e perda de oportunidades de emprego em quase todos os lugares, observaram os participantes do painel.
“Há uma narrativa de que é uma troca entre economizar dólares ou salvar vidas e nunca foi ou ou”, disse Arnott. “As mortes são tragédias familiares e pessoais. Assim como a destruição de carreiras, esperanças e sonhos.”
A grande escala da resposta da política monetária e fiscal à crise econômica é sem precedentes, com gastos governamentais alimentados por dívidas e políticas monetárias ultra acomodatícias injetando liquidez abundante nos mercados.
Na política monetária, um dos principais desenvolvimentos, de acordo com Chang, foi a mudança entre os bancos centrais de uma função de reação antecipatória, ou baseada em perspectivas, para uma função baseada em resultados. As taxas só devem subir depois que as metas de inflação e desemprego forem cumpridas.
“Eles aprenderam com a última crise. Eles não queriam remover o estímulo muito cedo”, disse ela. “Mas ao esperar para ver o que acontece a seguir, há apenas um risco real de perder o tempo aqui.”
Isso aumenta as chances de que o aperto da política venha tarde demais no ciclo para controlar a inflação. Para agravar isso, disse Chang, o encurtamento do ciclo de negócios, evidenciado pela forte recuperação da atividade econômica, aumenta ainda mais os riscos de política inapropriada.
“Este não é o ciclo de negócios padrão”, disse ela. “Há um ano, todos conversamos sobre como seria a recuperação: é um ‘V’, é um ‘W’, é um ‘U’? Parece um ‘U’. Foi a desaceleração mais rápida e também uma das reviravoltas mais rápidas.”
Deu expandiu o risco de inflação, observando que a pandemia criou deslocamentos maciços na cadeia de suprimentos e um mundo menos conectado.
“Não é um choque deflacionário que estamos passando. É um choque inflacionário e tanto”, disse ele. “O que estamos vendo é o mundo se fechando sobre si mesmo. Em vez de uma aceleração da globalização, temos um mundo que está se dividindo.”
Durante a crise financeira de 2008, lembrou Gave, o estímulo monetário foi projetado para promover o crescimento a todo custo para evitar a deflação. Em contraste, o atual impulso da política monetária é de magnitude muito maior e, juntamente com a dinâmica do lado da oferta, pode levar a uma inflação significativamente mais alta daqui para frente.
Sobre a situação da política fiscal e o legado de altos níveis de endividamento do governo, Arnott observou que o endividamento excessivo retarda o crescimento bruto e que o gasto excessivo pode desviar o capital humano do setor privado para programas governamentais escolhidos.
“Há muito mais empregos abertos do que pessoas procurando”, disse ele. “É verdade que o desemprego ainda está em alta desde o pré-COVID, mas está em alta porque estamos pagando mais às pessoas para não trabalhar do que para trabalhar. Se isso acabasse, estaríamos em pleno emprego agora.”
Além disso, se o governo dos EUA acumular dívidas sem nenhum plano para compensá-las, advertiu Arnott, haverá consequências terríveis.
“Quando tomamos emprestado com a intenção de pagar, ou pagamos ou não pagamos”, disse ele. “Se tomarmos emprestado com a intenção de nunca pagar, o comportamento imprudente acabará sendo refreado por uma perda de confiança doméstica e global na moeda e no funcionamento saudável da economia dos EUA.”
2. Divergência EUA e China
“É uma situação estranha onde o maior cara da sala está apenas pisando no acelerador como nunca antes. E o segundo cara está pisando no freio.” — Louis-Vincent Gave
A expansão fiscal em que os Estados Unidos estão embarcando está em uma escala com poucos paralelos na história recente.
“No ano passado, a dívida do governo federal dos EUA por americano cresceu US$ 13.000”, disse Gave. “Em 2008, cresceu cerca de US$ 3.500 por americano. Portanto, é mais de quatro vezes o que foi feito em 2008.”
Ao mesmo tempo, a China já está apertando a política monetária e fiscal. A normalização da política da China reflete onde ela se encontrou durante a crise econômica induzida pelo COVID-19.
“Eles foram os primeiros a entrar, eles são os primeiros a sair”, disse Chang. “Eles estão em uma posição em que podem começar a tomar algumas medidas mais proativas que acho que o mercado quer ver agora.”
A divergência de políticas entre as duas maiores economias do mundo resultará no fluxo de capital para o leste, à medida que a China for incorporada aos mercados financeiros. Apesar das tensões entre as duas superpotências, esses fluxos, apoiados por medidas para liberalizar o acesso ao mercado financeiro e as estruturas de propriedade, devem fornecer um vento favorável para os mercados e a economia da China.
De fato, com rendimentos de aproximadamente 3,5%, o mercado de títulos da China poderia receber US$ 160 bilhões em entradas, previu Chang.
O efeito líquido seria uma continuação da valorização do renminbi em relação ao dólar americano e, portanto, uma transferência de poder de compra do consumidor ocidental para o chinês.
3. Inflação e Preços de Ativos
“Se você está estimulando a economia por meio de abordagens monetárias, é como reduzir a pressão da água no bairro abrindo os hidrantes. Quem tem baldes perto dos hidrantes pega muita água, o bairro não.” — Rob Arnot
As políticas dos bancos centrais exacerbaram a desigualdade ao inflacionar o valor dos ativos financeiros e, assim, recompensar aqueles que possuem participações existentes e os meios para participar dos mercados financeiros.
De maneira mais geral, a inflação global é vista em 3% este ano em comparação com 1% no ano passado, com uma tendência de reflação continuando no médio prazo, disse Chang.
“Estamos em condições de largada diferentes das que estávamos em 2008”, disse ela. “E eu acho que a reflação do preço dos ativos pode continuar por um tempo porque você tem seu excesso de poupança agora e tem dívidas do consumidor em uma baixa de 40 anos.”
Uma preocupação é que uma discussão real sobre a sustentabilidade da dívida não aconteça até que o mercado não esteja disposto a financiar mais dívidas. Isso pode levar algum tempo, já que os preços dos ativos estão em alta.
A questão da inflação dos preços dos ativos levanta preocupações sobre bolhas em potencial. A essência de uma bolha, na definição de Arnott, são expectativas de crescimento irreais.
“Você teria que usar premissas de crescimento implausíveis para ganhar um prêmio de risco em um ativo ao preço atual”, explicou ele. “Caso em questão, Tesla.”
Para justificar o preço atual das ações, a Tesla teria que crescer 50% ao ano pelos próximos 10 anos, explicou Arnott. Isso representa um crescimento de 55 vezes, superando em muito a expansão de 11 vezes da Amazon nos últimos 10 anos.
“Se [Tesla] cresce 50% ao ano e termina a década com margens de lucro tão altas quanto a maior margem de lucro de qualquer uma das grandes montadoras de qualquer um dos anos da última década, um pouco mais de 10%, que descontaria até hoje, a um valor de cerca de US$ 430 por ação”, disse ele. “Ok, bem, isso está abaixo dos preços atuais. Então isso é uma bolha.”
Mas Arnott foi mais longe em sua definição de bolha, identificando uma segunda característica essencial.
“Isso é que o comprador marginal não se importa com os fundamentos subjacentes e não se importa com os modelos de avaliação”, disse ele. “Então isso é verdade para GameStop. A narrativa é: ‘Não preste atenção aos fundamentos. Este é um aperto curto.’”
Outras ações que exibem condições semelhantes a bolhas, onde os fundamentos parecem mais ou menos imateriais para o comprador marginal, incluem certas ações da FAANG e algumas ações de tecnologia chinesa, entre outras.
4. Oportunidades de Investimento
“Os mercados emergentes são um daqueles lugares onde não são tão dominados no momento. Eles não têm espaço fiscal para implementar esses tipos de políticas e sustentá-las.” — Joyce Chang
O baixo desempenho de ações de valor em relação às ações de crescimento está entre as características mais proeminentes dos mercados de ações na última década.
“A diferença entre crescimento e valor é a mais ampla que já existiu, ou pelo menos em setembro passado, foi a mais ampla que já existiu”, disse Arnott.
O spread nos rácios price-to-book entre ações de crescimento e ações de valor atingiu um máximo de 10 para 1 no pico da bolha tecnológica, mas mediu 13 para 1 em setembro de 2020. O spread atual está de volta a aproximadamente 10 para 1, indicando que o valor superou o crescimento no período desde setembro de 2020 em aproximadamente 3.000 pontos base (bps).
“Esta corrida por valor tem um longo caminho a percorrer”, disse ele.
Voltando-se para a renda fixa, Gave ofereceu um prognóstico sombrio.
“Os Tesouros dos EUA não estão mais fazendo o trabalho que você deseja que eles façam em seu portfólio”, disse ele. “Eles não estão mais protegendo seu risco de ações.”
Como sabemos o benefícios da diversificação estão diminuindo? No ano passado, houve três episódios diferentes em que o mercado de ações dos EUA caiu 5% ou mais, explicou Gave. E a cada vez, os Tesouros dos EUA também caíram.
Então, qual é a alternativa? Mercados emergentes e títulos do governo chinês para alocações de carteira de renda fixa.
“Os títulos do Tesouro dos EUA não serão mais o alicerce antifrágil de seu portfólio”, disse Gave.
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