Sobre Objetivos e Riscos de Investimento, Comunicação Clara é a Chave, Parte 2

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Adaptado por Lisa M. Laird, CFA, de “Comunicar claramente sobre os objetivos e riscos de investimento” por Karyn Williams, PhD, e Harvey D. Shapiro, publicado originalmente na edição de julho/agosto de 2021 da Track de investimentos e riqueza.1


No primeiro artigo desta série, discutimos a necessidade de comunicações claras na fase inicial do processo de investimento. Começamos com propósito e objetivos como base para decisões básicas sobre estratégia de investimento. Nesta segunda parte, identificamos os desafios de comunicação que acompanham as estruturas tradicionais de decisão de investimento e conceitos de risco como desvio padrão.

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Então, o que há de errado com as estruturas tradicionais de decisão de investimento?

A maioria dos investidores institucionais de tamanho considerável contrata consultores para ajudar as partes envolvidas a comunicar e avaliar o trade-off entre risco e retorno. A maioria america uma estrutura de otimização de média-variância (MVO) para ajudar os investidores a fazer essas escolhas.2 Em uma estrutura MVO, o retorno alvo é a “média” ou recompensa de um portfólio, e o desvio padrão é a “variância” ou risco. O MVO torna a decisão da estratégia de investimento simples e elegante: cada retorno alvo corresponde a um “portfólio eficiente” com um risco definido por um desvio padrão.

Mas o desvio padrão não caracteriza o risco de uma forma que importa para a maioria dos investidores. Ele mede a variação nos retornos do portfólio, para cima e para baixo. Mas a maioria dos investidores não vê aumentos nos valores do portfólio como risco – eles se preocupam em perder dinheiro. Eles frequentemente pensam em retornos em termos absolutos e tendem a concordar com o ditado de que você não pode comer retornos relativos, ou seja, retornos relativos a um benchmark. E embora muitos investidores reconheçam que podem enfrentar um declínio no valor do portfólio, principalmente em qualquer tipo de crise, o maior risco para eles é evitar o que eles possam ver como a perda máxima permitida, também conhecida como capacidade de risco ou “perda limite.”

Apenas por coincidência o limite de perda de um investidor seria igual ao desvio padrão de uma carteira MVO. O gráfico a seguir mostra uma fronteira média-variância, com os maiores retornos esperados e desvios padrão correspondentes para duas carteiras. Para a fundação pública com meta de retorno de 6,75%, o desvio padrão da carteira eficiente média-variância é de cerca de 13%. Na prática, um consultor pode traduzir um desvio padrão de 13% para um nível de perda com 5% de likelihood de acontecer, ou cerca de 1,65 desvio padrão, que neste caso é de 15%. Mas e se o limite de perda do investidor for de 10%? E se for 25%? E se 5% for uma likelihood muito alta ou baixa de perder 10% ou 25%?


Portfólios eficientes de média-variância

Gráfico mostrando o desempenho de Portfólios Eficientes de Média-Variação

Se o limite de perda for de 10% e uma likelihood de 5% de perda for aceitável, o portfólio eficiente de média-variância da fundação tem um desvio padrão de cerca de 9,7% e um retorno esperado mais baixo de 6% (−10% = 6% − 1,65 × 9,7%). Este é um portfólio muito diferente. Sem tradução para o investidor, a probabilidade de atingir 6,75% é desconhecida para esta carteira de menor risco. Isso dificulta, na melhor das hipóteses, as compensações usando essa estrutura, especialmente para profissionais que não são de investimento.

De qualquer forma, o desvio padrão acaba sendo menos do que totalmente descritivo dos resultados potenciais realistas do portfólio e dos caminhos potenciais para esses resultados, e assim o MVO exclui informações críticas de decisão. Mais notavelmente, ele ignora o potencial de quedas muito grandes no valor do portfólio (risco de cauda), declínios sustentados menores no valor do portfólio (risco de sequência) e esgotamento do portfólio (risco de esgotamento) ao longo de um horizonte de investimento.

Bloco de Edição Atual do Diário de Analistas Financeiros

Os riscos de cauda entram em jogo com mais frequência do que MVO suppose.3 O gráfico a seguir mostra os valores potenciais do portfólio (resultados) sob premissas de retorno de ativos normais e realistas não normais para um portfólio de fundação privada de US$ 100 milhões com um objetivo de retorno de 8,04%. A alocação estratégica de ativos da carteira é de 30% de ações dos EUA, 30% de ações de fora dos EUA, 30% de renda fixa dos EUA e 10% de fundos de hedge amplamente diversificados. Os resultados do horizonte de investimento de cinco anos para ambas as premissas de distribuição refletem a alocação estratégica e as atividades de investimento da fundação durante o horizonte de cinco anos, incluindo gastos trimestrais, taxas e reequilíbrio de ativos. As médias dos resultados são indicadas pelas linhas verticais.


Distribuições de Resultados da Carteira, Líquidos de Saídas e Reequilíbrio

Gráfico que mostra as distribuições dos resultados da carteira (líquidos de saídas e reequilíbrio)

As diferenças nos resultados são relevantes, principalmente em relação às perdas potenciais. Qualquer decisão que exclua esse potencial de perda pode levar ao arrependimento, venda forçada, custos inesperados, taxas de crescimento anual cumulativas menores do que o planejado e esgotamento.

A tabela abaixo mostra as métricas padrão típicas usadas para descrever os riscos do portfólio para cada distribuição de portfólio resultante. Os tomadores de decisão enfrentam um desafio para interpretar essas métricas. Se assumirmos não normalidade, 14% é um desvio padrão muito alto? Que nível de confiança é apropriado para o valor em risco (VaR)? Geralmente, essas métricas padrão não transmitem significado suficiente porque carecem de contexto – as informações específicas que os tomadores de decisão precisam para fazer escolhas informadas sobre o risco.


Métricas padrão de risco de investimento

Standard Não Standard
Desvio Padrão Anualizado 10% 14%
Valor em risco de cinco anos (95º percentil) 29% 44%
Valor condicional em risco de cinco anos (95º percentil) 33% 51%
Rebaixamento Médio 11% 13%
Rebaixamento Máximo Médio 21% 29%

Em meio a essa desconexão entre as métricas padrão e o contexto do investidor, as instituições naturalmente preferem fazer referências vagas, ou nenhuma, ao risco em suas políticas de investimento. Eles oferecerão declarações como as seguintes: “Alcançar 5% de crescimento mais inflação e despesas ao longo do horizonte de investimento”, “Maximizar retornos de longo prazo consistentes com níveis prudentes de risco”, “Alcançar retornos razoáveis ​​com níveis de risco aceitáveis”, ou “Superar o benchmark da política em 2% em períodos de três anos consecutivos”.

Imagem da capa do livro Tolerância ao Risco e Circunstâncias

A conclusão é que uma abordagem MVO tem sérias deficiências quando se trata de risco, e as métricas padrão têm pouco significado. Mais importante ainda, essas métricas podem levar a más decisões de investimento e causar arrependimento.

No artigo ultimate desta série, exploraremos uma abordagem alternativa para permitir a tomada de decisões entre objetivos concorrentes.


Notas de rodapé

1. Track de investimentos e riqueza é publicado pelo Investments & Wealth Institute®.

2. A estrutura MVO encontra o retorno máximo esperado correspondente a um determinado nível de risco da carteira. Normalmente, o risco é definido como a volatilidade de uma carteira de ativos. O quadro é baseado em O papel elementary de Harry Markowitz em 1952.

3. Os dados do mercado financeiro exibem um comportamento não standard, incluindo agrupamento de volatilidade, autorregressão, caudas gordas, assimetria e dependências assimétricas. Para obter um resumo dos fatos estilizados que descrevem as mudanças de preços e seu impacto sobre títulos, categories de ativos e carteiras, consulte “Muitos riscos, um portfólio (ótimo), por Cristian Homescu.

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Todos os posts são da opinião do autor. Como tal, eles não devem ser interpretados como conselhos de investimento, nem as opiniões expressas refletem necessariamente as opiniões do CFA Institute ou do empregador do autor.

Crédito da imagem: ©Getty Photographs / aluxum


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Lisa M. Laird, CFA

Lisa M. Laird, CFA, é diretora e consultora sênior da Hightree Advisors, LLC. Ela é administradora da fundação e ex-diretora de investimentos, membro do comitê de investimentos, membro do conselho e consultora de investimentos. Entre em contato com ela em lisa.laird@hightreeadvisors.com.

Harvey D. Shapiro

Harvey D. Shapiro é consultor sênior da Institutional Investor, Inc., onde foi editor colaborador sênior da revista Institutional Investor, bem como consultor e moderador de várias conferências de investidores institucionais. Ex-professor adjunto e Walter Bagehot Fellow na Columbia College, ele foi consultor de várias fundações e outros investidores institucionais. Ele se formou na Universidade de Wisconsin, na Universidade de Princeton e na Universidade de Chicago. Entre em contato com ele em harvshap@juno.com.

Karyn Williams, PhD

Karyn Williams, PhD, é fundadora da Hightree Advisors, LLC, uma fornecedora independente de ferramentas de decisão de investimento, métricas de sucesso e informações de risco. Ela é diretora de investimentos, administradora de fundações, diretora independente de empresa pública e ex-consultora de investimentos. Ela obteve um bacharelado em economia e um doutorado em finanças, ambos pela Arizona State College. Entre em contato com ela em karyn.williams@hightreeadvisors.com.

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