Personal Fairness: Saturação do mercado gera negociações descontroladas

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Cinquenta anos atrás, os patrocinadores de compras alavancadas (LBO) tinham um objetivo simples em mente: ajudar os gerentes divisionais de grandes corporações a ganhar sua independência e extrair mais valor de unidades operacionais anteriormente carentes de caixa.

Mas o fruto mais fácil das aquisições de administradores e exclusões corporativas praticamente desapareceu. As equipes de gerenciamento raramente são as originadoras das transações. Mesmo os banqueiros de investimento frequentemente perdem quando os gestores de fundos LBO obtêm negócios diretamente.

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Excesso de Capital Impulsiona Atividade de Negociação

Desde a crise financeira world (GFC), os mercados financeiros foram inundados com capital novo. As políticas de compra de ativos e taxas de juros baixas dos bancos centrais produziram excesso de liquidez e uma corrida pelo rendimento.

Os gestores de fundos de pensões e outros investidores institucionais viram as participações em acções e obrigações marcadas a mercado atingirem repetidamente novos máximos devido a esta entrada de capital. Mecanicamente, essas instituições tiveram que aumentar seu compromisso com personal fairness (PE), mesmo que apenas para manter uma carteira equilibrada.

Dois anos de pandemia, pó seco em mercados privados ultrapassa US$ 3 trilhões, dois terços dos quais são atribuídos apenas ao PE. Isso foi particularmente problemático no ano passado, pois listagens públicas pegaram a parte do leão de valor de saída para tirar proveito de avaliações extravagantes, tornando os LBOs menos atraentes para os vendedores.

O aumento da alocação de fundos para a classe de ativos atraiu novos participantes. Em todo o mundo, existem agora mais de 5.000 empresas de PE, o dobro do número de uma década atrás. Estruturas de taxas generosas e dinheiro fácil eram impossíveis de resistir. Como consequência, há muitos compradores em potencial para poucos alvos de aquisição.

O cenário competitivo lotado levou a um aumento acentuado nas avaliações – os múltiplos de EBITDA de entrada oscilaram entre 12 e 14 vezes nos últimos três anos, acima de oito vezes em 2009 — bem como uma queda notável no número de empresas em carteira detidas em cada veículo de investimento particular person.

Vinte anos atrás, um típico fundo de aquisição antique investia em 10 a 12 empresas. Hoje em dia, seis a oito investidas são mais a norma. Isso forçou os gestores de fundos a buscar estratégias de compra e construção para gastar seu pó seco. No ano passado, os complementos representaram quase três quartos da atividade de compras nos EUA em comparação com 57% uma década antes.

A captação de recursos de PE sem precedentes não está apenas colocando um piso na atividade world de M&A. Uma repercussão preocupante da intensa competição é a proliferação de negociações desenfreadas.

Primeiro, vamos rever os dois tipos de LBOs que ganharam popularidade, se não justificação, na esteira do GFC.

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Compras de Patrocinador a Patrocinador ou Secundárias

Também conhecidas como transações “pass-the-parcel”, as compras secundárias (SBOs) surgiram no início dos anos nos mercados mais maduros – leia-se: saturados – da América do Norte e da Europa. As motivações por trás de tais acordos – em que uma empresa de PE compra a empresa do portfólio de outra – dependem de se uma está comprando ou vendendo.

Do lado da compra, com menos novos alvos de aquisição, os patrocinadores financeiros vão atrás de empresas que já passaram por uma aquisição. Um SBO geralmente requer uma recapitalização. Como um processo de estruturação, isso é muito mais direto do que a subscrição e sindicação completa de um pacote de empréstimos para um negócio com o qual os mercados de dívida não estão familiarizados.

Do lado da venda, à medida que os gestores de fundos lutam para sair de um portfólio antigo, se os compradores corporativos se mostrarem relutantes em pagar avaliações muito exigentes ou enfrentarem mercados de ações voláteis que não garantem um processo de IPO ordenado, eles podem recorrer a pares com excesso de pó seco .

Em 2001, menos de 5% das aquisições eram SBOs. Mas a ideia rapidamente ganhou força. Em janeiro de 2003, após a alienação do operador de bingo Gala aos pares do Reino Unido Candover e Cinven, um diretor da PPM Ventures explicou: “Esta é a technology da compra terciária.” Eventualmente, aquisições quaternárias e quintenárias se tornariam a norma. Atualmente, as SBOs representam pelo menos 40% das saídas de PE em todo o mundo. Sua participação atingiu ou ultrapassou metade do quantity general de compras nos últimos anos.

Para alguns patrocinadores financeiros, os SBOs praticamente respondem por todo o fluxo de negócios. Das 18 transações concluídas pela Astorg Companions com sede em Paris nos últimos cinco anos, por exemplo, 15 eram SBOs. As três exceções foram aquisições de empresas apoiadas por VC.

Como as transações de patrocinador a patrocinador se beneficiam de relacionamentos preexistentes com credores, elas tendem a suportar índices de endividamento mais altos. Isso explica por que eles representam mais da metade do quantity general anual de empréstimos alavancados globalmente – em 2017, sua participação foi perto de dois terços do mercado de empréstimos LBO dos EUA.

No entanto, o maior problema com SBOs é que, de acordo com pesquisas acadêmicas, eles tendem a ter um desempenho inferior e destruir valor para os investidores. quando são feitos por compradores sob pressão para gastar.

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Recaída ou compras do Boomerang

Nada ilustra melhor a obsessão caprichosa do setor por fazer acordos do que seu gosto por recompras – por meio das quais um patrocinador financeiro recompra uma empresa que já possuía antes, muitas vezes bem recentemente.

Boomerang ou relapse buyouts (RBOs) apareceram no início do dot-com e crash das telecomunicações dos primeiros anos. Como tal, eles faziam sentido. Eles representavam uma oportunidade para os gestores de fundos com conhecimento profundo de um ativo recomprar o que technology, esperançosamente, uma avaliação temporariamente deprimida.

Infelizmente, a prática se espalhou durante o increase de crédito de 2004 a 2008. Assim como as aquisições secundárias, as RBOs são um subproduto do estágio de maturidade do setor. Eles não podem esconder o desespero dos perpetradores para ganhar honorários colocando dinheiro para trabalhar devido ao remorso do vendedor ou a uma síndrome de recaída.

Em um cenário típico, um gestor de fundos adquire uma empresa e a apresenta aos mercados públicos pouco pace depois, apenas para torná-la privada novamente quando o preço das ações da empresa cai momentaneamente por qualquer motivo.

RBOs muitas vezes podem acabar em falências ou nas mãos de seus credores. A editora italiana de listas telefônicas Seat Pagine Gialle é um excelente exemplo. As empresas europeias de PE BC Companions, Investitori e CVC investiram em 1997, saíram em 2000 e reinvestiram três anos depois em um acordo no valor de € 5,65 bilhões. Eles perderam seu patrimônio em 2012 quando os credores assumiram a empresa em dificuldades. O conhecimento prévio da Seat Pagine Gialle foi de pouco benefício para BC Companions et al quando a disrupção tecnológica obrigou as páginas amarelas a se moverem on-line.

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Uma caixa preta de autonegociação

A futilidade das aquisições secundárias e recaídas empalidece na insignificância ao lado de um desenvolvimento mais recente.

Enquanto lutam para encontrar alvos adequados em um mercado superlotado e superfaturado, os gestores de fundos estão comprando empresas de portfólio de si mesmos. Eles simplesmente transferem ativos de um fundo antigo para outro enquanto cobram taxas de transação. Em 2021, essas aquisições de autonegociação totalizaram US$ 42 bilhões globalmente, até 55% a partir de 2020 e 180% a partir de 2019.

Naturalmente, muitas dessas transações ocorrem com um prêmio em relação ao preço pago originalmente pelo veículo de investimento vendedor, permitindo que os gestores também cobrem taxas de efficiency. O self-dealing também permite que as empresas de PE continuem a impor comissões anuais de gestão, que são então derivadas do fundo de continuação em vez do fundo de venda.

Profissionais de PE afirmam que comprar seus próprios ativos de portfólio é uma forma de continuar apoiando seus vencedores. Mais provavelmente, eles descobriram que podem ganhar mais dinheiro por meio de consultoria perpétua, transações, monitoramento e honorários de diretores do que por meio de juros carregados – sua parte nos ganhos de capital. Ao levantar mais capital do que podem alocar por meio de novas aquisições no mercado aberto, eles são impelidos a embaralhar os ativos do portfólio internamente.

É melhor manter as investidas e reciclar ativos do que deixar de investir e devolver os fundos não utilizados aos sócios limitados (LPs), os investidores institucionais cujo dinheiro as empresas de PE administram.

Inicialmente, os gestores de fundos estavam nervosos com a autonegociação. Eles temiam que os investidores do LP se opusessem a essas reorganizações de portfólio opacas e a potenciais conflitos de interesse. De fato, sem a comercialização dos ativos da carteira para licitantes externos, é impossível avaliar se as transações estão ocorrendo a valores justos de mercado, em condições normais de mercado. Dada a crescente onipresença de travessuras contábeis, incluindo acréscimos de EBITDAesta é uma preocupação actual.

No entanto, os gestores de fundos encontraram uma solução para afastar as acusações de violação de seus deveres fiduciários. Eles pedem a contadores e advogados – cujos honorários de consultoria eles pagam – para garantir um processo “justo” emitindo relatórios “independentes” justificando as avaliações atribuídas a essas transações internas. E voilà!

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Falta de propósito econômico

A degeneração do comércio de personal fairness não é novidade. Da retirada de ativos na década de 1980 ao lançamento de ativos no meio da década, a trajetória descendente tem uma longa história. Mas depois de toda a impressão de dinheiro após a crise financeira e especialmente durante a pandemia, a tendência se acelerou.

Para emprestar vagamente do falecido antropólogo David Graebera negociação descontrolada de PE é simplesmente uma atividade transacional que é tão completamente desnecessária ou perniciosa que mesmo os negociantes não podem justificar sua ocorrência.

O objetivo fundamental de tais transações parece ser transferir ativos de uma mão para a outra, apenas para ser ativo e cobrar taxas, gerando pouco valor econômico no processo. E, cada vez mais, essas duas mãos pertencem ao mesmo partido.

A combinação de acordos de patrocinador para patrocinador, recompras de recaída e troca de ativos dentro da mesma empresa dá a uma proporção substancial da atividade de fusões e aquisições em PE um tom desagradável e até incestuoso: reciclando constantemente capital – dívida e patrimônio – a portas fechadas dentro um ecossistema de nicho.

O que começou na década de 1970 como uma prática inovadora para ajudar os gerentes a encontrar melhores lares para ativos corporativos em dificuldades ou não amados está se transformando em um negócio de extração de renda e autonegociação.

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Todos os posts são da opinião do autor. Como tal, eles não devem ser interpretados como conselhos de investimento, nem as opiniões expressas refletem necessariamente as opiniões do CFA Institute ou do empregador do autor.

Crédito da imagem: ©Getty Photographs / LeventKonuk


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Sébastien Canderle

Sebastien Canderle é consultor de personal fairness e challenge capital. Ele trabalhou como executivo de investimentos para vários gestores de fundos. É autor de vários livros, incluindo A armadilha da dívida e O Bom, o Mau e o Feio do Personal Fairness. Canderle também dá palestras sobre investimentos alternativos em escolas de negócios. Ele é membro do Institute of Chartered Accountants na Inglaterra e País de Gales e possui MBA pela The Wharton Faculty.

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