Os primeiros princípios de investimento: o modelo de fluxo de caixa descontado

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Brian Michael Nelson, CFA, é o autor de Armadilha de Valor: Teoria da Avaliação Common.


“O processo de pensamento das pessoas está muito ligado por convenções ou analogias a experiências anteriores. É raro que as pessoas tentem pensar em algo com base nos primeiros princípios. Eles dirão: ‘Faremos isso porque sempre foi feito assim.’ Ou eles não vão fazer isso porque, ‘Bem, ninguém nunca fez isso, então não deve ser bom’. Mas isso é apenas uma maneira ridícula de pensar. Você tem que construir o raciocínio desde o início – ‘desde os primeiros princípios’ é a frase que é usada na física. Você olha para os fundamentos e constrói seu raciocínio a partir disso, e então você vê se você tem uma conclusão que funciona ou não, e pode ou não ser diferente do que as pessoas fizeram no passado.” — Elon Musk

European não conseguia dormir. European sabia que algo estava errado. Os números simplesmente não faziam sentido. Durante anos, os analistas de energia de dutos pareciam estar ajustando seus modelos de avaliação para ações de parceria limitada (MLP) de pipeline grasp para explicar o que estava acontecendo com o preço.

Mas por que? Por que ajustar os modelos para um conjunto de empresas e não para outro? Dinheiro é dinheiro e valor é a medida de dinheiro que entra e sai de um negócio. Não existem regras diferentes para empresas diferentes. A avaliação é common.

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Os analistas estavam avaliando as MLPs com base no múltiplo de avaliação de fluxo de caixa preço-distribuível e no rendimento de distribuição, ou a distribuição por ação dividida pelo preço da ação. Mas os gastos de capital de crescimento suportam o fluxo de caixa distribuível e o impulsionam mais no futuro. Os cálculos de avaliação do pipeline MLP estavam ignorando isso. Por que as MLPs de pipeline deveriam receber um passe livre sobre o capital dos acionistas investido em projetos de crescimento quando outras empresas não?

Quão desequilibrado foi o processo de avaliação do MLP? Meta Platforms, antigo Fb, gastará mínimo de US$ 10 bilhões este ano em sua divisão metaverse, Fb Truth Labs, para criar aplicativos de realidade digital e aumentada. Consider ignorar esses bilhões em gastos de capital de crescimento e ainda dar crédito à Meta pelo crescimento do fluxo de caixa livre associado a esses gastos. Isso é o que estava acontecendo com MLPs e fluxo de caixa distribuível, e quando o mercado pegou, as ações do pipeline de MLP entraram em colapso.

European descrevo a história de Kinder Morgan e MLP em meu livro Armadilha de Valor porque enfatiza os primeiros princípios. O modelo de fluxo de caixa descontado (DCF) é common. Então, o que quero dizer com isso? E quais são os primeiros princípios? Vamos tomar as relações P/L. Embora todo múltiplo de avaliação possa ser expandido em um modelo DCF, os índices P/L não são necessariamente atalhos para o modelo DCF. Quando mal aplicados, podem levar a conclusões erradas sobre o valor de uma empresa.

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Por exemplo, um índice P/L de 15 pode ser barato para uma empresa e caro para outra. Isso ocorre porque certas variáveis ​​têm um efeito de confusão que limita o que os múltiplos de avaliação podem revelar sobre o valor de uma ação. A empresa barata pode ter bilhões em caixa líquido nos livros e enormes perspectivas de crescimento, enquanto a cara pode ter bilhões em dívidas e perspectivas de crescimento ruins. No entanto, eles ainda têm a mesma relação P/L.

Os múltiplos de avaliação podem ser úteis quando aplicados corretamente e com uma compreensão do que são proxies. Essa ação de baixo P/L pode não ser barata se a empresa tiver uma enorme posição de dívida líquida. Esse estoque de alto P/L pode não ser caro se for um ativo leve, com um balanço líquido rico em caixa e tremendas perspectivas de crescimento do fluxo de caixa livre. Mas muitos analistas esqueceram que os índices P/L são um substituto imperfeito do modelo DCF e não devem ser usados ​​isoladamente.

Isso abriu as portas para todos os tipos de análises financeiras espúrias. Pense em todos os fatores quant que estatisticamente “explicam” os retornos com base neste ou naquele múltiplo. Existem milhares de premissas prospectivas embutidas em cada múltiplo de avaliação. Só porque esse múltiplo é alto ou baixo não significa que a ação é uma boa compra.

Muitos analistas hoje aplicam o índice P/L, índice P/B, EV/EBITDA e outros múltiplos por si mesmos, como se fossem distintos do modelo DCF subjacente que são. derivado a partir de. Alguns até questionam se o modelo DCF ainda é relevante. Prever futuros fluxos de caixa livres e descontá-los de volta aos dias atuais a uma taxa apropriada ainda faz sentido na technology do estoque de memes da GameStop e da AMC Leisure?

A resposta é sim. Na avaliação, os primeiros princípios permanecem essenciais: todo múltiplo de avaliação tem um modelo DCF implícito por trás dele.

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Com MLPs, sabemos o que havia de errado com suas avaliações. Confiar em métricas “distribuíveis” é como avaliar a Meta deduzindo apenas uma estimativa de seus gastos de capital “sustentáveis”, ignorando completamente seus gastos de capital de crescimento relacionados ao metaverso – e ainda creditando à empresa os fluxos de caixa futuros gerados por esses gastos.

A bolha do MLP demonstra como a aplicação de múltiplos de avaliação sem um modelo DCF de suporte pode ser uma receita para o desastre. De fato, usar múltiplos de avaliação sem uma base sólida nos primeiros princípios de investimento não produzirá muito perception. Apenas o modelo DCF pode ajudar a determinar quais ações de 15 P/L são baratas e quais não são.

Tais erros podem ajudar a explicar a crise de replicação nas finanças quantitativas empíricas. Acredito que a maioria das análises estatísticas que explicam os retornos do mercado de ações por meio de múltiplos de avaliação é falha. A relação entre ações com múltiplos semelhantes não se manteve nos últimos anos. Por que alguma vez pensamos que seria ou poderia?

Se podemos entender que duas ações com o mesmo índice P/L podem estar subavaliadas ou superavaliadas, por que acreditaríamos que o desempenho de ações com múltiplos de avaliação semelhantes produziria dados acionáveis? E o que isso implica na conversa sobre valor as opposed to crescimento? Se não estivermos usando o modelo DCF, todos nós poderíamos estar fazendo um passeio aleatório quando se trata de valor e crescimento.

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Tudo isso ajuda a explicar por que o modelo DCF não é apenas relevante para o mercado atual, mas continua sendo uma necessidade absoluta. À medida que o rendimento do Tesouro de 10 anos aumenta e as ações ficam sob pressão, precisamos manter o modelo DCF em mente. Afinal, esses rendimentos formam a base da suposição de custo de capital médio ponderado.

Nesse cenário em mudança, é inevitável um retorno aos primeiros princípios de investimento, e o modelo DCF é uma ferramenta essencial para navegar pelo que está por vir.

Para mais de Brian Michael Nelson, CFA, não perca Armadilha de Valor: Teoria da Avaliação Common.

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Todos os posts são da opinião do autor. Como tal, eles não devem ser interpretados como conselhos de investimento, nem as opiniões expressas refletem necessariamente as opiniões do CFA Institute ou do empregador do autor.

Crédito da imagem: ©Getty Photographs / Казаков Анатолий Павлович


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Brian Michael Nelson, CFA

Brian Michael Nelson, CFA, é o presidente de pesquisa de crescimento de ações e dividendos e análise de ETFs da Valuentum Securities. Ele é o arquiteto por trás da metodologia e dos processos de pesquisa da empresa, incluindo o sistema de classificação Valuentum Purchasing Index, a classificação Financial Citadel e o índice Dividend Cushion. Nelson atuou como editor-chefe do Boletim de Melhores Ideias da empresa e do Boletim de Crescimento de Dividendos desde a sua criação. Antes de fundar a Valuentum no início de 2011, ele trabalhou como diretor da Morningstar, onde foi responsável pelo treinamento e desenvolvimento de metodologias no departamento de pesquisa de crédito e ações da empresa. Antes dessa posição, Nelson atuou como analista sênior de títulos industriais cobrindo empresas aeroespaciais, aéreas, de construção e de serviços ambientais. Antes de ingressar na Morningstar em fevereiro de 2006, ele trabalhou para um pequeno fundo de capitalização cobrindo uma variedade de setores para uma empresa de gestão de investimentos de crescimento agressivo em Chicago. Nelson é bacharel em finanças com especialização em matemática, magna cum laude, pela Benedictine College, e MBA pela College of Chicago Sales space Faculty of Industry. Ele também possui a designação de analista financeiro fretado (CFA).

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