Fama e francês: o modelo de cinco fatores revisitado

0
46

Eugene F. Fama e Kenneth R. French apresentaram seu modelo de três fatores aumentando o modelo de precificação de ativos de capital (CAPM) há quase três décadas. Eles propuseram dois fatores além do CAPM para explicar os retornos dos ativos: small minus big (SMB), que representa o spread de retorno entre ações de pequena e grande capitalização, e high minus low (HML), que mede o spread de retorno entre ações de alta capitalização -to-market e baixo book-to-market.

Desde então, a estrutura inicial de Fama e French passou por muitas alterações e evoluções, à medida que outros pesquisadores adicionaram seus próprios fatores e deram sua própria interpretação aos insights da dupla. Por sua vez, Fama e French atualizaram seu modelo com mais dois fatores para capturar ainda mais os retornos dos ativos: robusto menos fraco (RMW), que compara os retornos de empresas com lucratividade operacional alta ou robusta e aquelas com lucratividade operacional fraca ou baixa; e conservador menos agressivo (CMA), que mede a diferença entre empresas que investem agressivamente e aquelas que o fazem de forma mais conservadora.

Então, quão bem o modelo de cinco fatores de Fama e French explicou os retornos ao longo das décadas? De acordo com nossa análise, apenas um fator realmente se manteve em todos os períodos de tempo.

Botão de inscrição

Para avaliar o desempenho de um fator, construímos uma carteira de $ 1 e, em seguida, acompanhamos seu crescimento como se fôssemos um investidor comprando o fator em questão. Por exemplo, a carteira SMB representa US$ 1 investido em 1926 em uma carteira que é comprada em uma cesta de ações de pequena capitalização e vendida em uma cesta de ações de grande capitalização.

O SMB ou fator de tamanho teve um desempenho extremamente bom até cerca de 1982, gerando retornos de cerca de 600% ao longo do período. Então, de 1982 a 2000, o padrão se inverteu e as ações de grande capitalização superaram as pequenas. O fator se recuperou um pouco depois, mas estagnou em grande parte nos últimos 10 ou 15 anos.


Devoluções Cumulativas SMB


Embora a causalidade nesses casos seja difícil, se não impossível, de estabelecer, esse desempenho de queda e estabilização merece uma explicação. E há ampla especulação sobre as causas, macro ou não. Afinal, os mercados globais passaram por muitas evoluções desde os loucos anos 20. Mas se aceitarmos a navalha de Occam de que a explicação mais simples costuma ser a mais provável, a teoria de Clifford Asness pode ter mais apelo: “Não há efeito de tamanho.”

Anúncio para investimento em fatores e alocação de ativos

A situação do fator HML está bem documentada. O investimento em valor – comprando empresas de alto valor de book-to-market e vendendo a descoberto seus pares de baixo valor de book-to-market – teve uma corrida histórica de 1926 a 2007. Durante esse período, um portfólio HML long-short gerou mais de 4.000% de retorno.

Mas a maré virou. Desde 2007, os resultados mudaram completamente. Após a Grande Recessão, essa mesma carteira long-short perdeu cerca de metade de seu valor à medida que as ações de crescimento decolaram. De fato, muitos escreveram o obituário do fator de valor.


Devoluções cumulativas HML

Gráfico mostrando os retornos cumulativos HML

Mas Robert D. Arnott e seus coautores ofereceram uma narrativa diferente: “Relatos da morte de Value podem ser muito exagerados.” Eles atribuem o baixo desempenho recente do fator de valor a dois fenômenos: a definição HML de valor contábil ao preço, que eles alegam não levar em conta adequadamente os ativos intangíveis, e a queda nas avaliações de valor versus ações de crescimento.

Bloco de Edição Atual do Diário de Analistas Financeiros

A trajetória do fator CMA reflete um pouco a do HML. Apoiar empresas que investem de forma conservadora funcionou bem por mais de 40 anos. Mas desde 2004, o poder desse fator se dissipou. Em particular, desde 2013, as ações das empresas que investem agressivamente obtiveram apenas 20% de retornos excedentes.


Devoluções Cumulativas CMA

Gráfico mostrando os retornos cumulativos da CMA

O que nos leva ao fator de qualidade, ou RMW. O RMW é o único fator que tem consistentemente gerado retornos excedentes. Ao longo de todos os ciclos econômicos desde 1963, comprar ações de alta qualidade, ou empresas lucrativas, e vender a descoberto suas contrapartes não lucrativas de baixa qualidade tem sido uma ótima estratégia de investimento. E o poder do fator não diminuiu.

Como Jason Hsu, Vitali Kalesnik e Engin Kose escreveram, a definição de qualidade provou ser bastante maleávelmas “a rentabilidade e as características relacionadas ao investimento tendem a capturar a maior parte do prêmio de retorno de qualidade”.


Devoluções Cumulativas RMW


É claro que, quando Fama e French propuseram seu modelo de três fatores, o palpite era de que os fatores SMB e HML forneceriam valor consistentemente ao longo do tempo, assim como o RMW. Isso não deu certo. Se o RMW continua a ser o fator precioso que sempre oferece retornos excessivos daqui para frente, ainda não se sabe. Mas vale lembrar que às vezes desta vez realmente é diferente.

Ainda assim, a principal lição do modelo de cinco fatores de Fama e French e a história recente do mercado é simples, se não especialmente reveladora: investir em empresas lucrativas tem sido uma estratégia sólida e testada pelo tempo.

Se você gostou deste post, não se esqueça de se inscrever no Investidor Empreendedor.


Todos os posts são da opinião do autor. Como tal, eles não devem ser interpretados como conselhos de investimento, nem as opiniões expressas refletem necessariamente as opiniões do CFA Institute ou do empregador do autor.

Crédito da imagem: ©Getty Images / artur carvalho


Aprendizagem profissional para membros do CFA Institute

Os membros do CFA Institute têm o poder de autodeterminar e relatar os créditos de aprendizado profissional (PL) obtidos, incluindo conteúdo sobre Investidor Empreendedor. Os membros podem registrar créditos facilmente usando seus rastreador PL online.

Derek Horstmeyer

Derek Horstmeyer é professor da George Mason University School of Business, especializado em fundos negociados em bolsa (ETF) e desempenho de fundos mútuos. Atualmente, ele atua como Diretor do novo curso de Planejamento Financeiro e Gestão de Patrimônio da George Mason e fundou o primeiro fundo de investimento administrado por estudantes na GMU.

Ying Liu

Ying Liu está no último ano da George Mason University e está concluindo seu bacharelado em administração de finanças. Tem interesse em mercados financeiros e informações relacionadas à gestão de risco. Ele está buscando oportunidades na profissão de analista financeiro depois de terminar seus estudos universitários.

Âmbar Wilkins

Amber Wilkins é uma veterana na George Mason University com especialização em finanças. Atualmente é estagiária de finanças no PAE e se juntará à equipe de planejamento e análise financeira corporativa como analista financeira após a graduação.

LEAVE A REPLY

Please enter your comment!
Please enter your name here