A curva S: dobrando a curva J em non-public fairness

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O Curva J A narrativa em investimentos de non-public fairness (PE) acompanhou o crescimento dos mercados privados até o presente. Essa narrativa merece uma obsolescência silenciosa.

Aqui está o porquê.

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A curva J

Os fundos do mercado privado tendem a não ser investidos antecipadamente. Em vez disso, os investidores concordam contratualmente em fornecer o capital necessário ao gestor de investimentos, ao longo do pace e mediante solicitação, para financiar as aquisições que compõem a carteira de investimentos. Os investimentos da carteira também não são vendidos de uma só vez, mas são alienados ao longo do pace, com os respectivos proventos em dinheiro devolvidos aos investidores.

A curva J descreve o desempenho progressivo de um fundo PE, conforme medido pela taxa interna de retorno (IRR), ou a posição de caixa líquida relacionada do investidor. Embora seja de fato uma função de como um fundo de PE united states of america dinheiro ao longo do pace, a curva J é mais frequentemente associada à narrativa da TIR. Ao apontar para melhores resultados futuros, a história da curva J ajuda a mitigar o efeito geralmente desagradável da queda inicial da TIR – relacionado ao alto peso relativo, no cálculo da TIR, das despesas e taxas incorridas anteriormente no ciclo de vida de um fundo de PE.

A curva S

Mas a narrativa da curva J sempre simplificou um padrão sigmóide subjacente: uma curva S.

Como a curva S evolui o conceito de curva J? Ao modelar o impacto de retornos marginais decrescentes em relação à natureza autoliquidante das transações de mercado privado. Em suas várias iterações, as curvas J não descrevem adequadamente a influência do pace nos fluxos de caixa. O pace tem um custo financeiro que torna as distribuições mais distantes progressivamente menos relevantes e leva a retornos marginalmente decrescentes.

Sem uma correção sigmóide, a curva J pode sugerir que a “paciência” levará a mais dinheiro ou retornos mais altos e que a suposição de reinvestimento da TIR será verdadeira.

Entender e gerenciar a curva S requer uma estratégia de cálculo de desempenho baseada em duração e ponderada no pace. A duração marca onde o J se torna um S e fornece a mudança interpretativa e preditiva que aprimora a perspectiva de precificação e gerenciamento de risco.

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Curva S, e daí?

Os investidores querem entender melhor as perspectivas de risco e retorno de suas alocações de mercado privado. Eles querem saber como ele se compara aos de outras categories de ativos. Eles também precisam medir e gerenciar seu ritmo de mercado privado e estratégia de supercomprometimento.

Publicação antiga comparações de indexação de armário têm aplicação prática limitada. Medir as curvas S, no entanto, produz insights acionáveis ​​e quantificáveis ​​em termos de benchmarking e retornos.

As possibilidades de gestão de carteiras de investimentos no mercado privado são mais complexas do que as de categories de ativos mais líquidas. As carteiras de ações, por exemplo, podem ser construídas com eficiência e são mais fáceis de reequilibrar. Eles eliminam o risco de financiamento e reinvestimento dos mercados privados, bem como seus desafios de alocação de metas.

A narrativa da curva J think TIRs anualizadas e encadeadas, assim como a maioria dos índices e métricas de PE atuais. Além disso, a taxa de retorno ponderada no pace (TWRs) calculada usando métodos de Dietz modificados são realmente apenas proxies para a TIR. Eles fornecem informações de desempenho enganosas. Negligenciar o efeito de redução de risco das distribuições é como atribuir um valor de Beta=1 a dividendos não reinvestidos do S&P 500: isso influencia as informações de risco do portfólio.

Para visualizar a diferença, a linha mais inclinada no gráfico a seguir mostra a perspectiva de retorno das métricas ponderadas pelo dinheiro atualmente em uso. A linha mais conservadora reflete a verdadeira criação média de dólares ao longo do pace, contando com a curva S e a ponderação no pace. retorno sobre capital ajustado pela duração (DARC) em formação.


Curvas concorrentes: a curva S as opposed to a curva J em non-public fairness

Gráfico mostrando a curva S do PE vs. a curva J

A linha da curva J representa o crescimento de capital se os retornos da TIR fossem aplicáveis ​​a todo o compromisso e o reinvestimento fosse instantâneo. Isso requer um mercado líquido e NAVs de valor justo negociados ao par. A curva S, por outro lado, modela a verdadeira criação de dólares da carteira de fundos privados: ela coloca a TIR no contexto do pace em uma estrutura realista de ritmo de investimento e comprometimento excessivo.

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A tese subjacente é apoiada por dados. O TIR mediana de longo prazo é de 13,3%, segundo a McKinsey & Corporate, por exemplo, mas Fundos de pensão dos EUA relataram retornos de PE de longo prazo de 9,3%: Uma estratégia realista de supercomprometimento em estado estacionário de 1,4x seria amplamente confirmada pelo 1,5x múltiplo líquido desde o início ganho por um grande investidor world de PE.1

Claro, os números de desempenho não são toda a história. O investimento no mercado privado é mais do que um desempenho awesome. A contribuição ajustada ao risco é igualmente essencial. Isso só pode ser estimado com curvas S e retornos ponderados por DARC.

É por isso que incorporar o efeito de redução de risco das durações – onde as curvas S se torcem – é elementary para o benchmarking preciso e o gerenciamento eficaz do portfólio.

1. Um múltiplo de 1,5x e uma TIR relacionada de 13,3% implicam uma duração líquida de mais de 3,2 anos, aproximada pela fórmula que liga TVPI e TIR: DUR=ln (Múltiplo)/ln (1+TIR). Como a duração líquida é avançada (ou seja, não começa no pace 0), uma fase de ramp up de três anos razoavelmente padrão eleva a duração general para 6,2 anos. Em um cálculo simplificado, o múltiplo de 1,5x é equivalente ao retorno anualizado de 6,6% do DARC desde o início (ou seja, 1,5^(1/6,2)-1= 6,6%) e, por sua vez, a um retorno ponderado pelo pace de 9,3% sobre a estabilidade capital investido pelo estado, o que requer um comprometimento excessivo de 1,4x (ou seja, apenas 71% do comprometimento é tipicamente investido, portanto, o retorno DARC do fundo é “alavancado” para calcular o retorno do capital investido, 6,6%/0,71=9,3% ).

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Todos os posts são da opinião do autor. Como tal, eles não devem ser interpretados como conselhos de investimento, nem as opiniões expressas refletem necessariamente as opiniões do CFA Institute ou do empregador do autor.

Crédito da imagem: ©Getty Photographs / Fotos por RA Kearton


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Massimiliano Saccone, CFA

Massimiliano Saccone, CFA, é o fundador e CEO da XTAL Methods, uma fintech PME que desenvolve uma plataforma de índices inovadores de mercado privado e soluções de transferência de risco. Ele desenvolveu e patenteou uma metodologia de avaliação de desempenho de non-public fairness, é um ex-membro do GIPS Selection Methods Running Crew no CFA Institute e autor de um Guia de Investimentos Alternativos para a CFA Society Itália. Saccone tem experiência pioneira na área de varejo de alternativas na AIG Investments (agora Pinebridge), uma gestora world de investimentos alternativos, onde foi diretor administrativo e diretor world de estratégias multialternativas e, anteriormente, diretor regional do sul da Europa. Antes disso, ele foi chefe de gestão de portfólio institucional na Deutsche Asset Control Itália (agora DWS). Ele é um CFA charterholder e um contador e auditor qualificado na Itália, tem um mestrado em finanças internacionais do Collegio Borromeo e da Universidade de Pavia e um degree cum laude em economia pela Universidade L. a. Sapienza de Roma. Ele também é tenente da Reserva da Guardia di Finanza, a agência de aplicação da lei financeira italiana.

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